הפרמיה של דסקש

שבוע טוב חברים,

חברות אחזקה בד"כ נסחרות בדיסקאונט על ה- NAV שלהן.
כלומר, שווי השוק של חברות האחזקה נמוך מהשווי הנכסי הנקי שלהן.

בדסק"ש, בעלת השליטה בסלקום, נכסים ובנין, מהדרין ואלרון – המצב הפוך.
דיסקונט השקעות נסחרת בפרמיה על השווי הנקי של האחזקות שלה.

בפוסט השבוע אציג את השווי הנכסי הנקי של דסק"ש
אספק הסבר אפשרי לפרמיה שבה דסק"ש מעל ל- NAV שלה,
ארחיב על אמות המידה הפיננסיות, בדגש על הדירוג ושווי נכסי,
אציג את המקורות לשירות החוב של דסק"ש בטווח הקצר והבינוני,
ונקנח בנקודת האור של מחזיקי אגרות החוב של דסק"ש.


הצטרפו למועדון אג"ח – CluBond וקבלו עדכונים על תכנים חדשים ומפגשים מקצועיים
– הוסיפו לאנשי הקשר בנייד את המספר 0504-233-113 (זה הנייד האישי שלי)
– שלחו הודעת וואטסאפ עם שם מלא והמילה "צרף"


1. השווי הנכסי הנקי (NAV) של דסק"ש

לדסק"ש יש NAV חיובי של 649 מיליון שקל.
שווי האחזקות של החברה (2,786 מיליון שקל) גבוה מהחוב הפיננסי נטו שלה (2,137)

שווי האחזקות של דסק"ש – 2,786 מיליון שקל

האחזקות הסחירות של דסק"ש (סלקום, נכסים ובנין, מהדרין, אלרון) מהוות 95% משווי הנכסים של החברה.
האחזקה בעלת השווי הגבוה ביותר היא סלקום (1,146 מיליון שקל) והיא אחראית ל-41% משווי האחזקות של דסק"ש;
האחזקה המשמעות השנייה היא נכסים ובנין (1,029 מיליון שקל) שאחראית ל-37% משוויו האחזקות של דסק"ש.

שווי האחזקות הסחירות – לפי שווי שוק (נכון ליום 16.6.2022)
שווי האחזקות שאינן סחירות – לפי שווי בספרים (נכון ליום 23.5.2022)

החוב הפיננסי נטו של דסק"ש – 2,137 מיליון שקל

החוב הפיננסי של דסק"ש הוא למחזיקי אגרות החוב בלבד (לחברה אין חוב בנקאי).
אגרות החוב של החברה נסחרות בתשואה שנושקת ל-10% (מלמטה)
אגרות החוב של דסק"ש מדורגות על ידי מעלות בדירוג BBB יציב.

היקף החוב ברוטו  – לפי ערך מתואם (נכון ליום 16.6.2022)
סכום המזומן – בהתאם למצגת החברה (נכון ליום 23.5.2022)

השווי הנכסי הסחיר הנקי של דסק"ש (שווי האחזקות בניכוי החוב הפיננסי נטו) הוא 649 מיליון שקל

דסקש - שווי נכסי נקי 16062022

שימו לב:
במודל ה- NAV שמופיע בפוסט לא מוצגת הפחתה שווי בגין הוצאות הנהלה וכלליות מהוונות.
להערכתי בנטרול הוצאות הנהלה וכלליות מהוונות השווי הנכסי הנקי של דסק"ש יורד ל-550 מיליון שקל.


2. דסק"ש נסחרת בפרמיה על ה- NAV שלה

מן המפורסמות היא שחברות אחזקה נסחרת בדיסקאונט על ה- NAV שלהן,
כלומר ששווי השוק של חברות האחזקה נמוך מהשווי הנכסי הנקי שלהן.
הדיסקאונט הזה אמור לבטא את הוצאות המטה, ומיסים.

דסק"ש היא חברת אחזקות, ולמרות זאת, היא נסחרת בפרמיה על ה- NAV שלה.
שווי השוק של דסק"ש הוא 804 מיליון שקל, והשווי הנכסי הנקי שלה הוא 649 מיליון שקל.
המשמעות היא שדסק"ש נסחרת בפרמיה של 24% על ה- NAV הסחיר שהוצג בסעיף הראשון בפוסט.

דסקש - פרמיה על השווי הנכסי הנקי

דסק"ש כאופציה על החברות המוחזקות

לכאורה, האסטרטגיה המתבקשת היא לונג – שורט.
לונג אחזקות סחירות (סלקום, נכסים ובנין, מהדרין, אלרון) – שורט מניות דסק"ש.
האחזקות הסחירות של דסק"ש מהוות 95% משווי האחזקות של החברה,
ולכאורה, ניתן לקנות אותן (ב"זול") ולמכור את מניות דסק"ש (ב"יוקר").

אלא שצריך לקחת בחשבון את העובדה הבא: דסק"ש היא חברה ממונפת.
ה- LTV של דסק"ש (היחס בין החוב נטו לשווי הנכסים) הוא 77%
המשמעות היא שמחיר המניה של דסק"ש רגיש מאוד לשינוי במחיר של האחזקות שלה.
עליה של 10% בשווי השוק של האחזקות הסחירות מביאה לעליה של 40% בשווי הנכסי הנקי של דסק"ש.

זה אומנם חריג שחברת אחזקות נסחרת מעל ל- NAV שלה, אבל זה לא תקדימי.
גם לחברות אחזקה עם NAV שלילי שנסחרות בבורסה יש שווי כלשהו.
(גם הוא נמוך מאוד, הוא לעולם יהיה גבוה יותר מה- NAV השלילי).


3. אמות מידה פיננסיות: דירוג ומנוף

דסק"ש התחייבה כלפי מחזיקי האג"ח לעמוד באמות מידה פיננסיות.
טבלה מפורטת של אמות המידה הפיננסיות מופיעה בעמוד 21 בדוח ל-Q1/2022.

א. דירוג אגרות החוב

אמת המידה הפיננסית הראשונה שמופיעה בטבלה עוסקת בדירוג האג"ח.
במקרה של ירידה בדירוג האגרות החוב מדרגה אחת מדירוג ilBBB, שיעור הריבית הנקובה יעלה ב0.25% לשנה, וירד ב-0.25% נוספים עד לתוספת מצטברת של 1% לריבית הנקובה של אג"ח י', ועד לתוספת מצטברת של 0.75% לריבית הנקובה של אג"ח יא'.

דסקש - עילת דירוג אגח

ב-19 במאי 2022 מעלות אישררה את הדירוג של דסק"ש שעומד על ilBBB/Stable.
כל ירידה בדירוג תביא לעליה בריבית (תוספת של 0.25% לכל רמת דירוג, ועד לתוספת מצטברת של 0.75%-1%).

בדוח הדירוג של מעלות נכתב שחברת הדירוג תנקוט פעולת דירוג שלילית אם תחול עלייה משמעותית קבועה במינוף לשיעור LTV גבוה מ-60% ויחס הכיסוי הכולל המשוקלל יישאר נמוך מ- 0.7X.

נכון להיום יחס LTV של דסק"ש הוא 77%, גבוה מהרף המקסימלי שצוין בדוח של מעלות.
נראה שאם המצב הזה ישמך לאורך זמן, דירוג האשראי של דסק"ש יהיה בסכנה.

ב. NAV ו-LTV

אמת המידה הפיננסית השנייה בטבלה שמופיעה בדוח עוסקת בשווי הנכסי הנקי (NAV) וביחס חוב פיננסי נטו לשווי הנכסי (LTV).
במקרה והשווי הנכסי הנקי (NAV) של דסק"ש יפחת מ-1.1 מיליארד שקל, ובנוסף היחס בין החוב הפיננסי נטו לבין השווי הנכסי (LTV) עלה על 75% (בסדרה י') ו-70% (בסדרה יא') – שיעור הריבית הנקובה יעלה ב-0.25% לשנה.

דסקש - עילת שווי ומנוף אגח

נכון להיום השווי הנכסי הנקי של דסק"ש הוא 649 מיליון שקל
והיחס בין החוב הפיננסי נטו לבין השווי הנכסי הוא 77%.

אם המצב הזה ימשך גם בסוף הרבעון (30.6.2022) אז דסק"ש לא תעמוד באמת המידה הפיננסית של השווי הנכסי –
מה שיביא לעליה של 0.25% בשיעור הריבית הנקובה בסדרות אג"ח י' ו-יא'.

דסקש - התפתחות שווי נכסי


4. חוב, נזילות, ולוח סילוקין

לדסק"ש יש את המקורות הנזילים הנדרשים כדי לעמוד בהתחייבויות שלה בשנה הקרובה.
סך פירעונות הקרן ותשלומי הריבית של דסק"ש בשנה הקרובה (1.4.2022 – 31.3.2023) מסתכמים ב-643 מיליון שקל.
מנגד, לחברה יש יתרת נזילות של 777 מיליון שקל, שאמורה להספיק לשירות החוב ולהוצאות הנהלה וכלליות בשנה הקרובה.

דסקש - מצבת התחייבויות

בשנה שלאחר מכן (12 חודשים שמתחילים ב-1 באפריל 2023) עומס הפרעונות (קרן וריבית) מסתכם ב-669 מיליון שקל,
ודסק"ש נדרשת לייצר מקורות נוספים לשירות החוב שמועד הפירעון שלו חל בעוד תקופה שארוכה מ-12 חודשים.

בדסק"ש מציינים את המקורות הבאים שעומדים לרשות החברה:

א. דיבידנדים מחברות מוחזקות
דסק"ש צופה שחלק מהחברות המוחזקות על ידה ימשיכו לחלק דיבידנדים במהלך השנים הבאות.
יחד עם זאת, במקרים מסוימים חלות על החברות המוחזקות כל ידי דסק"ש מגבלות ביחס לחלוקת דיבידנד.
כך לדוגמא, בתחילת יוני השנה נכסים ובנין נטלה הלוואה של 950 מיליון שקל, לצורך רכישת מניות גב-ים.
במסגרת הסכם ההלוואה נקבע שנכסים ובנין תהיה רשאית לבצע חלוקה בהיקף של עד 100 מיליון שקל בשנה.

יתרות רווחים ויתרות שליליות של רווחים הראויים לחלוקה

דסקש - יתרת רווחים ראויים לחלוקה

ב. מחזור חוב
דסק"ש בוחנת אפשרות לקבלת הלוואות או הלוואות מובטחות בשעבוד נכסים ממוסדות פיננסיים או מגופים מוסדיים.
החברה בוחנת גם החלפה של סדרת אג"ח קיימת, או הנפקה של סדרת אג"ח חדשה.
לאור זאת שאגרות החוב של דסק"ש נסחרות בתשואה שנושקת ל-10% –
נראה שבשלב הזה האפשרות הריאלית היא גיוס חוב מובטח בשעבוד.

דסקש - גרף תשואות אגח יא
(מקור: אתר ביזפורטל)

ג. מימוש החזקות בחברות קיימות
דסק"ש יכולה לממש אחוזים בודדים או יותר מהמניות של החברות שהיא מחזיקה בהן, תוך שמירת השליטה או ההשפעה המהותית בהן.
אפשרות נוספת היא מכירה של כל או עיקר האחזקה במניות של אחת מהחברות המוחזקות.

הנפקת מניות או הזרמת הון
זאת אפשרות נוספת, שמשום מה לא מופיעה ברשימת המקורות האפשריים של דסק"ש.
בעלות השליטה בדסק"ש הן החברות הציבוריות מגה אור (29.9%) שבשליטת צחי נחמיאס, ואלקו (29.8%) שבשליטת האחים זלקינד.
לא מן הנמנע שבעת הצורך החברה תפנה לגייס הון מבעלי המניות שלה.


5. נקודת האור של מחזיקי האג"ח

הירידה החדה בשווי הנכסי הנקי של דסק"ש פוגעת בראש ובראשונה בבעלי המניות של החברה.
בשלושת החודשים האחרונים המניה של דסק"ש איבדה כמעט מחצית מערכה (48% ליתר דיוק).

דסקש - גרף מניה שלושה חודשים
(מקור: אתר הבורסה לניירות ערך)

הצניחה בשווי הנכסי הנקי של דסק"ש יוצרת גלי הדף שמתחילים להשפיע על מחזיקי האג"ח של החברה.
נכון להיום אגרות החוב של דסק"ש נסחרות בתשואה שנושקת ל-10%, תשואה שתקשה על החברה לגייס חוב חדש בלי לשעבד נכסים.

נקודת האור של מחזיקי האג"ח היא העובדה שדסק"ש מחזיקה במניות חופשיות ונקיות משעבודים בחברות שהמניות שלהן נסחרות בבורסה.
– זה יכול לאפשר לדסק"ש לגייס חוב חדש שמובטח בשעבוד על מניות של חברות בנות / כלולות;
– וזה יכול לאפשר לדסק"ש למכור מניות של חברות מוחזקות כדי לשרת את החוב.

כמובן שהעיתוי הנוכחי רחוק מלהיות אופטימלי לממש מניות, אבל זאת כבר סוגיה שבעלי המניות יצטרכו להתמודד אתה.
אם בעלי המניות של דסק"ש יטענו שמחירי המניות של החברות המוחזקות נמצאים בשפל,
תמיד תעמוד לזכותם האפשרות להזרים כסף לחברה בשווי שלשיטתם אטרקטיבי.
מרשה לעצמי להעריך בזהירות, שמחזיקי האג"ח לא יתנגדו.

שבוע נפלא
יניב רחימי


הצטרפו למועדון אג"ח – CluBond וקבלו עדכונים על תכנים חדשים ומפגשים מקצועיים
– הוסיפו לאנשי הקשר בנייד את המספר 0504-233-113 (זה הנייד האישי שלי)
– שלחו הודעת וואטסאפ עם שם מלא והמילה "צרף"


אין לראות בבלוג זה ייעוץ / שיווק השקעות או המלצה לפעול בניירות ערך. האמור בבלוג הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. כל העושה פעולה על בסיס האמור בבלוג עושה זאת על דעת עצמו. לכותב אין עניין אישי בנושא הפוסט.