דה זראסאי: TLV לטובת LTV

בוקר טוב חברים,

ביום לא קל אתמול בבורסה דה זראסאי הצליחה לגייס 211 מיליון שקל במכרז למשקיעים מסווגים.
ההנפקה נסגרה בריבית המקסימום של 5.45% (אג"ח שקלי, מח"מ 4 שנים, דירוג AA).
בשקלול עמלת ההתחייבות המוקדמת התשואה האפקטיבית מגיעה ל- 5.77%.
בפוסט היום ארחיב על הביטחונות שהפכו את הגיוס הזה לריאלי.



להצטרפות לערוץ הטלגרם: https://t.me/YanivRahimi


ה- LTV של TLV ירוק יותר

לדה זראסאי שפועלת בתחום הדיור המפוקח להשכרה בעיר ניו יורק יש שתי סדרות אג"ח שנסחרות בבורסה בתל אביב.
הסדרה המובטחת (סדרה ד') נסחרת בתשואה של 4.5%, בעוד שהסדרה שאינה מובטחת בשעבוד (סדרה ג') נסחרת בתשואה של 10%.
על מנת לזכות באמון המשקיעים דה זראסאי יצאה בהנפקה של אג"ח חדשה (סדרה ה') המובטחת בשעבוד על נכסים מניבים בעיר ניו יורק.

דה זראסאי בקשה לגייס 80-65 מיליון דולר בהנפקת אג"ח שתובטח בשעבוד על 5-4 נכסים שהשווי שלהם בספרי החברה הוא 114-93 מיליון דולר.
היקף השעבודים בפועל נקבע בהתאם לביקוש שהגיע מהמשקיעים כך שסכום הגיוס יסתכם ברף התחתון – 65 מיליון דולר.
כך או אחרת, היחס בין החוב שיגויס לשווי הנכסים שישועבדו (יחס LTV) לא יעלה על 70%.
המשמעות היא שכנגד כל 7 שקלים של חוב יעמדו ביטחונות בשווי של 10 שקלים.

יחס ה-LTV מגלם כרית ביטחון לא רעה למשקיעים.
אולם בהשוואה להלוואות הקיימות כיום כנגד אותם הנכסים מדובר ב"שנמוך".
כנגד ארבעת הנכסים שהשווי שלהם הוא 93.1 מיליון דולר יש הלוואות בסכום כולל של 45.4 מיליון דולר.
כלומר, המלווים האמריקאים נהנים מיחס LTV נוח יותר של 50% (93.1 / 45.4)
לעומת LTV של 70% למחזיקי האג"ח בתל אביב (93.1 / 65).

הפער בין ה-LTV מהווה תמריץ מבחינת דה זראסאי להחליף את החוב האמריקאי בחוב ישראלי.
השלמת הגיוס של 65 מיליון דולר תאפשר לדה זראסאי לפרוע את החוב האמריקאי שמסתכם ב-45 מיליון דולר.
היתרה, כ-20 מיליון דולר, תגדיל את הנזילות של דה זראסאי ששוקלת להשתמש בחלק מתמורת הגיוס לצורך ביצוע רכישות עצמיות של אגרות חוב (סדה ג') שנסחרות כיום במחיר של 86 אגורות בעוד שהשווי המתואם שלהן עומד על 102 אגורות.

הנכסים שישועבדו למחזיקי אגרות החוב של דה זראסאי (סדרה ה')
נתונים במיליוני דולר

דה זראסאי בטחונות אגח סדרה ה


שווי גבוה, NOI נמוך

הנכסים המיועדים לשעבוד לטובת מחזיקי אגרות החוב של דה זראסאי סדרה ה' מוערכים בשווי של 93.1 מיליון דולר.
שווי הנכסים גבוה ב-43% מהחוב שדה זראסאי מעוניינת לגייס שמסתכם ב-65 מיליון דולר.
אולם אותם נכסים מניבים NOI נמוך שבארבעת הרבעונים האחרונים הסתכם ב-3.1 מיליון דולר בלבד.

בהנחה שהריבית על אגרות החוב תסגר ברמה של 5.45% (ריבית המקסימום), המשמעות היא תשלומי ריבית שנתיים של של 3.5 מיליון דולר.
מכאן שדה זראסאי לא תוכל לשרת את תשלומי הריבית רק באמצעות התזרים מהנכסים המשועבדים.
וזה עוד לפני שדברנו על פרעונות הקרן שמתחילים ב-28 בפברואר 2021.

זה המקום להדגיש שדה זראסאי לא מוגבלת בשירות החוב לסדרות המובטחות רק מתוך התזרים שמניבים הנכסים המשועבדים.
כלומר מדובר באג"ח תאגידי שהמקורות לשירות החוב כלפיו יכולים להגיע מכלל הנכסים של החברה.
ועדיין, כשהתזרים של הנכסים נמוך מהריבית על החוב, זה מעלה סימני שאלה.

בדה זראסאי מפנים את תשומת הלב לנקודה מעניינת.
שכר הדירה הממוצע שהחברה גובה בנכסים המיועדים לשעבוד נמוך ביחס לשכר הדירה הממוצע של השוק.
על פניו, מדובר בנתון חיובי שעשוי להביא לעליה בהכנסות השכירות בתרחיש שדה זראסאי "תיישר קו" עם מחירי השוק.

מהמצגות של דה זראסאי ניתן לראות שהחברה אכן מצליחה להגדיל את ההכנסות שלה מהנכסים המיועדים לשעבוד לטובת מחזיקי האג"ח.
אולם בין השנים 2020-2015 ניכרת יציבות ב-NOI ודה זראסאי לא מצליחה לתרגם את הצמיחה בהכנסות לעליה ב-NOI.
הגרף כאן למטה מציג את ההכנסות וה-NOI של חמשת הנכסים המיועדים לשעבוד (בפועל ישועבדו ארבעה).
הוספתי את המלבן הכתוב שממחיש את הסטגנציה ב-NOI למרות העלייה בהכנסות.

הכנסות NOI בטחונות דה זראסאי

בשורה התחתונה,
דה זראסאי מחליפה חוב אמריקאי זול (ריבית ממוצעת 3.2%) בחוב ישראלי יקר (ריבית אפקטיבית 5.77%).
מצד שני, ה-LTV של החוב הישראלי (70%) נדיב בהשוואה לזה של ההלוואות האמריקאיות (50%).
העובדה הזאת תגדיל את הנזילות של דה זראסאי בסכום של כ-20 מיליון דולר (מלמטה).

המשקיעים מקבלים סדרת אג"ח עם בטחונות בתשואה אפקטיבית של 5.77%.
השווי של הביטחונות "על הנייר" (93.1 מיליון דולר) גבוה ב-43% מהחוב (65 מיליון דולר).
התזרים התפעולי של הנכסים המשועבדים (3.1 מיליון דולר) נמוך ביחס לריבית המשולמת על החוב (3.5 מיליון דולר).

שיהיה יום מוצלח לכולם,
יניב רחימי


תכנים חדשים בבלוג אג"ח פתוחים באופן בלעדי במשך שבוע רק לחברים במועדון אג"ח – CluBond.
הצטרפו למועדון אג"ח – CluBond וקבלו גישה לתכנים מקצועיים ועדכונים על פוסטים חדשים.

שלב ראשון: מוסיפים לאנשי הקשר בנייד את המספר 0504-233-113.
שלב שני: שולחים הודעת וואטסאפ עם שם מלא ועם המילה "צרף".
שלב שלישי: מקבלים הודעת אישור בוואטסאפ עם קוד הגישה.


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות