האנרגיה הפוטנציאלית של אלוני חץ

אלוני חץ - אנרגיה פוטנציאלית

1. תשואת הדיבידנד של אלוני חץ

בחרתי לפתוח עם התייחסות לתשואת הדיבידנד כי במקרה של אלוני חץ לתשואת הדיבידנד שיש חשיבות מיוחדת.
אלוני חץ היא בגדר "מחלקת דיבידנדים סידרתית", שחילקה דיבידנדים גם בשעתה הקשה ביותר עד כה (2008).

א. תשואת הדיבידנד הצפויה ב-2017

בשבוע שעבר אלוני חץ הכריזה על מדיניות חלוקת הדיבידנד לשנת 2017: 104 אגורות למניה, שישולמו בארבעה תשלומים רבעוניים.
בנוסף, הוכרז על חלוקת דיבידנד מיוחד בסך 75 אגורות למניה, שיחולק במועד התשלום הרבעוני הראשון של הדיבידנד הרגיל.
שימו לב: הדיבידנד המיוחד מוגדר ככזה שמחולק "בגין שנת 2016", אבל הוא מחולק ב-2017.

לפיכך, סך הדיבידנד הצפוי לבעלי המניות של אלוני חץ השנה הוא 179 אגורות.
בהינתן מחיר מניה של 3411 אגורות, מדובר בתשואת דיבידנד של 5.25% (3.05% – דיבידנד רגיל; 2.2% – דיבידנד מיוחד).

ב. אין יותר קבוע מהזמני

אין יותר קבוע מהזמני, וכשהזמני הופך לקבוע, המיוחד הופך לרגיל.
הדיבידנד המיוחד שהוכרז בגין 2016, מזכיר במידה רבה את הדיבידנד המיוחד שהוכרז שנה קודם לכן בגין 2015.
אך טבעי הוא שהמשקיעים יצפו שאלוני חץ תכריז על דיבידנד "מיוחד" גם בגין 2017.

זה נחמד שבמצגת של אלוני חץ הדיבידנד הרגיל מופיע בצבע תכלת, והדיבידנד המיוחד בצבעים ירוק וכתום.
אבל ברגע שהדיבידנד מחולק (וליתר דיוק, מרגע שהוא מוכרז) לדיבידנד אין ריח ואין צבע.

התפתחות ה-FFO והדיבידנד למניה של אלוני חץ באגורות
(מקור: מצגת מרץ 2017)

אלוני חץ -דיבידנד

2. שווי "סחיר" של אלוני חץ – גרסת ההנהלה

במצגת שפורסמה לקראת כנס המשקיעים של אלוני חץ מופיעה טבלה שמודדת את ההון העצמי של החברה מול השווי הסחיר של אחזקותיה.
אגב, זה קצת מטעה לקרוא לטבלה "שווי סחיר", כשבערך שליש מהשווי נובע מנכסים לא סחירים (CARR, AH Boston, BROCKTON).

בכל אופן, השורה התחתונה של הטבלה היא ששווי סך כל הנכסים בניכוי החוב הפיננסי נטו גוזר לאלוני חץ שווי של 38 שקל למניה.
לכאורה, השווי ה"סחיר" בגרסת ההנהלה משקף אפסייד של 11% על מחיר המניה בשוק, אבל זה לפני הפחתה של הוצאות הנהלה וכלליות מהוונות, מסים, ודיסקאונט שבו נסחרות חברות אחזקה.

אלוני חץ: מדידת הון עצמי בספרים מול שווי סחיר במיליוני שקלים
(מקור: מצגת החברה מרץ 2017)

אלוני חץ - שווי סחיר

3. האנרגיה הפוטנציאלית של אלוני חץ

אנרגיה פוטנציאלית היא אנרגיה האצורה בגוף כלשהו.
לדוגמא, אם נחזיק דוח כספי באוויר, הוא יהיה בעל אנרגיה פוטנציאלית בזכות מיקומו באוויר (אנרגיה פוטנציאלית הנובעת מכוח הכבידה של כדור הארץ).

מה היא האנרגיה הפוטנציאלית של אלוני חץ? והאם היא תהפוך לאנרגיה קינטית (אנרגיית תנועה)?
לפני שנמשיך, קחו לכם שלוש וחצי דקות לסרטון הבא:

א. CARR – בשנה הבאה בוושינגטון הבירה

אלוני חץ מחזיקה ב-47.8% בחברת Carr – חברת נדל"ן מניב (REIT) שכל נכסיה המניבים ממוקמים באיזור וושינגטון די.סי בארה"ב.
אם להסתמך על צבר היזמות של Carr, השנים הקרובות אמורות להיות סופר משמעותיות עבור אלוני חץ.
הבשלה של חמישה פרויקטים, החל מהרבעון הראשון של 2018 ועד הרבעון הרביעי של 2020, עשויים להכפיל את הפרמטרים של Carr.
זהו מידע צופה פני עתיד וככזה, התממשותו אינה ודאית ותלויה, בין היתר, במצב המאקרו כלכלי.

מידע אודות צבר ההזמנות של Carr
(מקור: מצגת החברה מרץ 2017)

ב. אמות – מכפיל FFO

שווי השוק של החברה הבת של אלוני חץ, אמות השקעות, הוכפל מאז סוף 2013.
תרמו לכך הרוח הגבית של תחום הנכסים המניבים בישראל בכלל, והתוצאות העסקיות של אמות בפרט.
אך גם התרחבות מכפיל ה-FFO, שעלה מרמה של 9.6 בשלהי 2013 למכפיל FFO של 12.4 כיום, עשתה את שלה.

למרות העלייה במכפיל ה-FFO של אמות, הוא עדיין נמוך באופן משמעותי מהממוצע המקובל בארה"ב ובאירופה שעומד על כ-20.
בשונה מהפוטנציאל של Carr שמבוסס על "אנרגיה יזמית", במקרה של אמות הרי שמדובר בעיקר על "אנרגיה תמחורית".
(מה מכפיל ה-FFO הראוי לאמות? יתכבד המשקיע הנבון ויחליט על פי הבנתו, שיתכן שהיא שונה משלי אך לבטח אינה פחות טובה ממנה)

התפתחות מכפילי ה-FFO בתחום המשרדים
(מקור: מצגת החברה מרץ 2017)

אמות - מכפיל FFO

4. פירלי – ההיית או חלמתי חלום?

רחל המשוררת כתבה את השיר המופלא "ואולי" לפני 90 שנה.
השיר מתאר את הגעגועים העזים שחשה המשוררת לכנרת וסביבתה, שם עבדה כפועלת בתקופת העלייה השנייה.
מוזמנים להתענג על הביצוע המהמם של אסתר עופרים

נזכרת בשיר, ובמיוחד בשורה האחרונה ממנו, "ההיית, או חלמתי חלום?" כשראיתי את "אבני דרך עיקריות בהתפתחות החברה" במצגת של אלוני חץ.
השקף כלל שורה ארוכה של מהלכים מוצלחים:
> הנפקת אלוני חץ ב-1993
> רכישת תיק נכסים בבריטניה (מומש ברווח)
> רכישת מניות EQY1 ומניות FCR (מומשו ברווח)
> רכישת אמות והנפקתה ב-2006
> השקעה ב-CARR וב-AH Boston
> ועוד…

אולם משקף אבני הדרך נעדרה ההשקעה הכושלת של אלוני חץ בחברת פירלי נדל"ן (Pirelli).
ב-2007, ערב משבר בסאב-פריים, אלוני חץ השקיעה 388 מיליון במניותיה של חברת פירלי, ואלו נמכרו במהלך 2009 תמורת 33 מיליון קל בלבד.
אלוני חץ יצאה מההשקעה בפירלי עם הפסד מצטבר בסך של 355 מיליון שקל.

לא ניתן לצפות מבעל שליטה לנופף בכישלונותיו באותה התלהבות שהוא מתהדר בהצלחותיו.
אולם לתפיסתי, הכישלון החרוץ שנחלה אלוני חץ בהשקעה במניות פירלי, מהווה חלק אינטגרלי מהסיפור של החברה.
דווקא ההפסד הצורב תרם לתפיסת הסיכון של ההנהלה, כפי שבאה לידי ביטוי בירידה ברמות המינוף של אלוני חץ.
במילים אחרות, ה"מכה" שאלוני חץ קיבלה בהשקעה בפירלי, מרחיקה אותה מפני "נוק-אאוט".
או כפי שהתנסח נתן חץ (מנכ"ל ואחד מבעלי השליטה) שהתייחס בכנס המשקיעים לסיכונים הכרוכים בהשקעות בנדל"ן: "הדבר הכי צפוי זה שיקרו דברים בלתי צפויים".

5. אלוני חץ – תשואה היסטורית היסטרית

אם לסבתא היו גלגלים, אז…
לפי הגרף שמופיע במצגת שפרסמה אלוני חץ:
אם הייתם משקיעים 1,000 שקלים באלוני חץ ביום שבו הונפקה לראשונה בבורסה בפברואר 1993, היום הייתם בעליהם הגאים של 243,400 שקלים (בהנחה שהייתם רוכשי בכספי הדיבידנד מניות נוספות של אלוני חץ).
לזה אני קורא תשואה היסטורית היסטרית.

הדעת נותנת שאלוני חץ תתקשה (וזה בלשון המעטה) להציג בשנים הבאות IRR בשיעור דו ספרתי, קל וחומר לשחזר את הביצועים מיום הנפקתה.
זה המחיר של השינוי בפרופיל הסיכון של אלוני חץ, ואחרי תקופה ארוכה של גאות בשוק הנדל"ן, זה לא בהכרח בשורה רעה למשקיעים.

אלוני חץ - תשואה הסטורית

 


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות או תחליף לייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה. הכותב מספק שירותי מחקר לקרנות גידור ולגופים מוסדיים שמחזיקים או עשויים להחזיק בניירות ערך או בנכסים הפיננסיים המוזכרים בבלוג.