התמח של קבוצת דלק 2021

בוקר טוב חברים,

הפוסט היום עוסק בתזרים המזומנים החזוי של קבוצת דלק.
ובמילים אחרות, איך בדיוק קבוצת דלק מתכוונת לשרת את החוב שלה בעתיד הקרוב?

לא מדובר בניתוח יכולת הפירעון של קבוצת דלק,
אלא בקריאה מונחית של דוח תזרים המזומנים החזוי שצורף לדוח השנתי (עמודים 410-406).

לצורך הנוחות, מעטה והלאה נשתמש בראשי התיבות תמ"ח כקיצור של תזרים מזומנים חזוי.


מוזמנים להתעדכן גם ברשתות החברתיות:
ערוץ הטלגרם     ערוץ הטוויטר     ערוץ היוטיוב     עמוד הפייסבוק


תזרים מזומנים חזוי בע"מ

תמ"ח הוא עוגן שהפיתוי להיאחז בו גדול באותה המידה שמסוכן להסתמך עליו.
מה שמבט ראשון עשוי להראות כנווה מדבר, עלול להתברר כפאטה מורגנה.

הכמיהה של המשקיעים לוודאות מושכת אותם לטבלה קסומה שופעת מידע צופה פני עתיד.
טבלה שבה ההנהלה פורטת את תוכניותיה לשירות החוב בשנתיים הקרובות,
טבלה שעליה הדירקטוריון סומך את ידיו כשהוא קובע שהחברה תוכל לעמוד בהתחייבויותיה.

בו בעת, הניסיון מלמד שהיכולת של נושאי משרה לנפק תחזיות שגויות לא נופלת מזאת של אנליסטים ועיתונאים.
המשקיעים חוו זאת כשבתחילת מרץ 2020 קבוצת דלק פרסמה תמ"ח שהתברר כחסר תוקף זמן קצר לאחר מכן.
התחזית לקבלת דיבידנדים בשנים 2021-2020 התכווצה ב-60% וירדה מ-2.6 מיליארד שקל ל-1.1 מיליארד שקל.

במבחן התוצאה, קבוצת דלק עמדה בהתחייבויות שלה כלפי מחזיקי האג"ח ב-2020.
זה קרה הודות לשורת מהלכים מוצלחים של ההנהלה (שאפו) ובזכות גורמים אקסוגניים ובראשם עליה במחירי האנרגיה.

כל ההקדמה הזאת נועדה להסביר מדוע אני מתייחס לתמ"ח בערבון מוגבל.
אני ממליץ לכם לאמץ גישה דומה של "כבדהו וחשדהו" כשאתם ניגשים לקרוא תמ"ח.

מתוך תמ"ח קבוצת דלק (8.3.2020)

תזרים מזומנים חזוי קבוצת דלק מרץ

מתוך תמ"ח קבוצת דלק (3.5.2020)

תזרים מזומנים חזוי קבוצת דלק מאי


תזרים המזומנים החזוי של קבוצת דלק

התמ"ח שקבוצת דלק פרסמה במסגרת הדוחות הכספיים השנתיים מתייחס לשנים 2022-2021,
והוא מפרט לצד המקורות גם את השימושים של הקבוצה באותה תקופה.

בפוסט היום נעסוק רק בצד המקורות של קבוצת דלק ונתמקד בטבלה רק באירועים שאמורים להתרחש בשנת 2021.
אסתפק בזה שאציין שהתשלומים של קבוצת דלק ב-2021 מסתכמים ב-1.5 מיליארד שקל, וב-2022 הם יעמדו על 2.2 מיליארד שקל.

לנוכחיותכם, מצ"ב צילום מתוך התמ"ח של קבוצת דלק.
בטבלה מופיעות רק השורות הרלוונטיות (מקורות, ללא שימושים)

את הנתונים שמופיעים ביחס לשנת 2021 חילקתי לשלוש קבוצות:
1. בירוק – סעיפים שביצועם הושלם
(289 מיליון שקל, 11% מהמקורות שקבוצת דלק צופה לייצר ב-2021)
2. באדום – סעיפים שקשורים באיתקה
(2,039 מיליון שקל, 75% מהמקורות שקבוצת דלק צופה לייצר ב-2021)
3. בכחול – סעיפים אחרים
(368 מיליון שקל, 14% מהמקורות שקבוצת דלק צופה לייצר ב-2021)

בין הסעיפים יש חפיפה לא מהותית ואתייחס אליה בהמשך הפוסט במקומות הרלוונטיים.

תזרים המזומנים החזוי של קבוצת דלק – מקורות
(נתונים במיליוני שקל)

קבוצת דלק תזרים מזומנים חזוי

סעיפים שביצועם הושלם

קבוצת דלק יכולה לסמן וי על ארבעה סעיפים שמופיעים בתמ"ח שלה ב-2021.
מדובר בסכום מצטבר של 289 מיליון שקל שמהווה כ-11% מהמקורות שקבוצת דלק מצפה לייצר במהלך השנה כולה.

1. חלוקות רווחים חזויות מדלק קידוחים – 65 מיליון שקל
דלק קידוחים הכריזה על חלוקת רווחים של 117 מיליון שקל בדצמבר 2020.
החלוקה בפועל בוצעה בינואר השנה וחלקה של קבוצת דלק בדיבידנד הוא 65 מיליון שקל.

2. תמורה ממימוש אופציות במכירת דלק ישראל – 75 מיליון שקל
באוקטובר 2020 קבוצת דלק מכרה 70% מדלק ישראל בתמורה ל-525 מיליון שקל.
במועד ההשלמה הועברו לקבוצת דלק במזומן 450 מיליון שקל (עבור 60% מדלק ישראל).
בחודשים פברואר-מרץ השנה מומשו האופציות לרכישת 10% הנוספים בתמורה ל-75 מיליון שקל.

3. גיוס הון – הנפקת מניות / מימוש כתבי אופציה – 50 מיליון שקל
באפריל השנה קבוצת דלק השלימה גיוס של 10 מיליון שקל בהנפקת מניות.
מתחילת 2021 קבוצת דלק גייסה הון של 50 מיליון שקל, חלקו בהנפקת מניות וחלקו במימוש כתבי אופציה.
המהלך הזה משלים גיוס הון של 500 מיליון שקל שקבוצת דלק התחייבה לבצע במסגרת התיקון לשטר הנאמנות ביוני 2020.

4. מימון מחדש – שעבוד נדל"ן – 99 מיליון שקל
המימון מחדש הושלם בינואר 2021 והוא שימש לפירעון הלוואה של 100 מיליון שקל מגוף פיננסי.

סעיפים אחרים

מלבד הסעיפים שהושלמו וסעיפים שקשורים באיתקה, התמ"ח של קבוצת דלק כולל שלושה סעיפים שנמצאים בשלבים שונים של מימוש.
הסעיפים האלו מייצגים תמורות צפויות שמסתכמות ב-368 מיליון שקל והן מהוות כ-14% מסך המקורות שקבוצת דלק מצפה לייצר השנה.

1. חלוקות דיבידנד מדלק ישראל – 56 מיליון שקל
חלק מהדיבידנד עשוי להגיע בעתיד הקרוב לנוכח העסקה למכירת תחנות הכוח של דלק ישראל.

2. מימוש של חברות אחרות ונכסים אחרים – 264 מיליון שקל
הסעיף הזה משקף בעיקר תמורות צפויות ממימוש נכס בעכו, מכירת שתי תחנות דלק והחזר מסים.
קבוצת דלק דיווחה ב-25 במרץ השנה על חתימת הסכם מחייב למכירת המקרקעין בעכו בתמורה ל-200 מיליון שקל.

3. תקבולים אחרים – 48 מיליון שקל
להבנתי חלק הארי של הסעיף הזה כבר מומש עם פירעון הלוואה שקבוצת דלק העמידה לפתאל.
(כאן יש חפיפה בין קבוצת הסעיפים שהושלמו לסעיפים אחרים)

"בנוסף, התקשרה החברה עם פתאל בהסכם הלוואה לפיו העמידה החברה לפתאל הלוואה בסכום של כ- 39 מיליוני ש" ח, צמודה למדד המחירים לצרכן ונושאת ריבית בשיעור של %96.2 ,לצורך תשלום התמורה. בחודש ינואר 2021 העמיד צד שלישי לחברה ולפתאל הלוואה לצורך מימון מחדש של הנכס בהרצליה כמפורט בסעיף 7.14.1(ו) להלן. בד בבד עם קבלת כספי המימון שילמה פתאל לחברה את כל סכום ההלוואה שהעמידה לה החברה."

סעיפים שקשורים באיתקה

שלושת הסעיפים שקשורים באיתקה מגלמים מקורות בסכום מצטבר של 2 מיליארד שקל (2,039 מיליון שקל ליתר דיוק).
מדובר בסכום שמהווה כ-75% מהמקורות שקבוצת דלק מצפה לייצר ב-2021.

1. חלוקות דיבידנדים חזויות מאיתקה – 50 מיליון שקל
בשנה שעברה, בשיא משבר הקורונה, איתקה הפתיעה (לטובה) עם דיבידנד של 120 מיליון דולר.
זה היה יותר מהצפי בתמ"ח שפורסם במאי 2020, ופחות מהצפי בתמ"ח שפורסם במרץ 2020.
זה לא יהיה הימור גדול להעריך שהדיבידנד הבא מאיתקה יתקבל כבר בחודש מאי 2021.

2. מימון כנגד שעבוד מניות איתקה – 663 מיליון שקל
קבוצת דלק פועלת לקבלת מימו של 200 מיליון דולר כנגד שעבוד על מניות איתקה.
מהביאורים לתמ"ח אפשר להבין שלקבוצת דלק יש הבנות לא מחייבות עם גוף מממן לקבלת הלוואה לשלוש שנים.

3. ביצוע פעולה הונית באיתקה – 1,326 מיליון שקל
"פעולה הונית" הוא שם קוד למספר מהלכים שעומדים על הפרק:
– הכנסת שותף
– מכירת חלק ממניות איתקה
– הצעת מכר אגב הנפקה של איתקה
– גיוס כספים במנגנון של Pre-IPO למניות איתקה
– הצעה להחלפה וולונטרית של אג"ח שהנפיקה קבוצת דלק במניות איתקה אגב הנפקת מניותיה
כך או אחרת, בקבוצת דלק מצפים שהפעולה ההונית תניב תזרים של 400 מיליון דולר.

זה מה שמופיע בדוחות של קבוצת דלק לשנת 2020:

"לאחר תאריך המאזן, ביום 26 בינואר 2021 הסמיך דירקטוריון החברה את הנהלת החברה לבחון ולקדם תכנית לרישום למסחר של מניות איתקה בבורסה הראשית של לונדון, לרבות בדרך של הצעת רכש חליפין לפיה יוחלפו חלק מאגרות חוב של החברה במניות איתקה בהיקף של עד ל- 75% ממניות איתקה, כך שלאחר ביצוע ההחלפה כאמור, תחזיק החברה בכ-75% ממניות איתקה. בסמוך לאחר רישום מניות איתקה למסחר בלונדון, ככל שיצא לפועל ,תפעל החברה לרישום מקביל של מניות איתקה למסחר בבורסה בתל -אביב, בהתאם לכללי הרישום הכפול. להערכת דירקטוריון החברה, התכנית הנבחנת עשויה להיות בעלת יתרונות משמעותיים לחברה ולמחזיקי ניירות הערך שלה."

מקורות מחוץ לתזרים המזומנים החזוי

אחרי הביאורים לתמ"ח, בחלק שמופיע לפני פסקת האזהרה בגין מידע צופה פני עתיד, קבוצת דלק מציגה מספר מקורות שלא הובאו בחשבון במסגרת התחזית של החברה. אם תרצו, אפשר להתייחס אליהם כאל "תוכנית ב'" למקרה שמשהו ישתבש בשרך.

המהלכים שמציינת קבוצת דלק כוללים את האפשרויות הבאות:
מכירת תמלוגי על לוויתן
– מימוש נדל"ן
– מימוש הלוואת מוכר בעסקת הפניקס
מימוש יחידות השתתפות של דלק קידוחים החופשיות משעבוד
קבוצת דלק מחזיקה ב-55% מיחידות ההשתתפות של דלק קידוחים, 40% כבר משועבדות למחזיקי האג"ח ורק 15% חופשיות משעבוד.
מכירתן תמנע מקבוצת דלק אפשרות שמופיע בתמ"ח ב-2022 לגייס חוב כנגד שעבוד יחידות ההשתתפות של דלק קידוחים.
מחזור החוב בשוק
תשואות האג"ח של קבוצת דלק שלפני שנה היו גבוהות מ-100% עומדות היום על 15%.
אבל גם בקבוצת דלק מבינים שזה לא מספיק ומציינים שמחזורי החוב בשוק "יכול ויתאפשרו ככל שנראה המשך ירידה בתשואות האג"ח".

שורה תחתונה,
תזרים המזומנים החזוי של דלק לשנת 2021 נראה כמו טיול בפארק בהשוואה ל-2020.
חלק מהמקורות כבר הושגו, נראה שאחרים מתבשלים – ובכל זאת, הכסף עדיין לא נמצא בכיס.

האתגר הגדול (והכסף הגדול) של קבוצת דלק נמצא בסעיפים שקשורים באיתקה.
השנה ניווכח האם אותה חברה שהכניסה את קבוצת דלק לבוץ גם תוציא אותה ממנו.

שאו ברכה,
יניב רחימי


תכנים חדשים בבלוג אג"ח פתוחים באופן בלעדי במשך שבוע רק לחברים במועדון אג"ח – CluBond.
הצטרפו למועדון אג"ח – CluBond וקבלו גישה לתכנים מקצועיים ועדכונים על פוסטים חדשים.

שלב ראשון: מוסיפים לאנשי הקשר בנייד את המספר 0504-233-113.
שלב שני: שולחים הודעת וואטסאפ עם שם מלא ועם המילה "צרף".
שלב שלישי: מקבלים הודעת אישור בוואטסאפ עם קוד הגישה.


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות