רשות ההגירה לניירות ערך

בוקר טוב חברים,

רשות ניירות ערך פרסמה אתמול מסמך שהביא לצניחה של 3.12% במדד תל בונד גלובל.
(מדד תל בונד גלובל כולל את אגרות החוב השקליות שהנפיקו חברות זרות בדירוג (-A) ומעלה).

הפוסט היום עוסק בטיוטת ההוראה של רשות ני"ע ובהשלכות שלה על אגרות החוב בטווח הקצר והארוך.
הרגולטור התעורר באיחור והמטוטלת שלו נעה, כמו תמיד, במהירות ובעוצמה.


מוזמנים להתעדכן גם ברשתות החברתיות:
ערוץ הטלגרם     ערוץ הטוויטר     ערוץ היוטיוב     עמוד הפייסבוק


מה אומרת טיוטת ההוראה?

נכון להיום המונח "אג"ח שאינו בדירוג השקעה" כולל שני סוגים של אגרות חוב:
1. אג"ח לא מדורגות
2. אג"ח בדירוג נמוך מ (-BBB)

רשות ני"ע מבקשת להוסיף להגדרת אג"ח שאינו בדירוג השקעה סוג נוסף של אגרות חוב:
3. אג"ח זרות בדירוג נמוך מ (AA)

או בלשון טיוטת ההוראה שפורסמה אתמול:
המונח "אג"ח שאינו בדירוג השקעה" יפורש כך שתיכלל בו:
אג"ח של חברה נטולת זיקה לישראל שהדרגה שניתנה לה בדירוג ישראלי בלבד נמוכה מ- AA או דירוג מקביל.

מהי חברה נטולת זיקה לישראל?
חברה נטולת זיקה לישראל היא חברה שעונה על שלושה קריטריונים:
א. התאגדה מחוץ לישראל
ב. ניהול עסקיה מתקיים מחוץ לישראל
ג. מניותיה לא הוצעו לציבור בישראל

מה זה דירוג ישראלי?
אגרות החוב של מדינת ישראל מדורגות בישראל בדירוג המקסימלי האפשרי – (AAA).
זאת בעוד שבדירוג בינלאומי אג"ח של מדינת ישראל מדורגות בדירוג נמוך יותר של (-AA).

פערי הדירוג האלו בין הדירוג הבינלאומי לדירוג המקומי מחלחלים גם לאג"ח הקונצרני.
באתר של מעלות מופיעה טבלת המרה בין דירוג גלובאלי לדירוג מקומי.
כפי שניתן לראות, דירוג מקומי (AA) מקביל לדירוג גלובאלי (-BBB).

טבלת המרה דירוג גלובאלי מקומי

חשוב להדגיש:
על מנהלי קרנות הנאמנות לא חל איסור לרכוש אג"ח שאינה בדירוג השקעה.
טיוטת ההוראה של הרשות לא מונעת רכישת אג"ח שהונפקו ע"י חברות נטולות זיקה לישראל.
אבל היא בהחלט מקטינה את האטרקטיביות שלהן באופן משמעותי עבור מנהלי קרנות הנאמנות.


נחשים וחבלים

סבא שלי עליו השלום היה אומר "מי שהכישו נחש – יפחד מהחבל".
זאת הגירסה התימנית לאימרת חז"ל "מי שנכוה ברותחין נזהר בצוננין".

אי אפשר לנתק את טיוטת ההוראה של רשות ני"ע מהנעשה בחברות האמריקאיות שגיסו חוב בישראל.
השקט הרגולטורי שנשמר אחרי הקריסה של סטרווד לא יכול היה להחזיק מעמד מול הנפילה של אולייר.

נדמה לי שאין חולק על כך שהרשות פועלת בכיוון הנכון
(מלבד חתמים שעושים כסף בארגזים מעמלות בהנפקות אג"ח של חברות זרות).

החשש שלי הוא שהמהלך של הרשות עלול להתברר כקיצוני
מסוג המעשים שעליהם אומרים שהדרך לגיהינום רצופה כוונות טובות.

השפעות לטווח הקצר
בטווח הזמן המיידי אנחנו כבר רואים עלייה בתשואות האג"ח של החברות הזרות.
התגובה של השוק לפרסום טיוטת ההוראה של הרשות לא מותירה ספק:
האטרקטיביות של אגרות החוב שהונפקו ע"י חברות ללא זיקה לישראל ספגה מכה.

כאן המקום לציין עובדה לא נעימה – קרנות הנאמנות הפכו ל"חצר האחורית" של שוק ההון.

לראייה:
ברשימת המחזיקים המוסדיים באג"ח הלא מובטחות של אול-יר "מככבות" קרנות הנאמנות.
ברשימת המחזיקים המוסדיים באג"ח המובטחות של אול-יר מופיעים בעיקר גופי הגמל והפנסיה.

המציאות הזאת מחדדת ומדגישה את המשמעות הרבה שיש לטיוטת ההוראה של הרשות שחלה על קרנות הנאמנות.
ההערכה היא שיישום טיוטת ההוראה יביא את קרנות הנאמנות למכור אג"ח של חברות זרות במאות מיליוני שקל.

השפעות לטווח הבינוני
את המטרות של רשות ניירות ערך אפשר לחלק באופן הבא:
המטרה המוצהרת: לשקף באופן מלא את הסיכון הגלום בהשקעת קרנות נאמנות באג"ח של חברות ללא זיקה לישראל.
המטרה הלא מוצהרת: לסגור את צינור החמצן לחברות הזרות שבאות לגייס חוב בישראל באמצעות הנפקת אג"ח.

הנקודה היא שיישום טיוטת הוראה של הרשות לא יחול רק על חברות חדשות, אלא שיש לו השלכות גם על חברות קיימות.
מעטות הן החברות שיכולות לשרת את החוב שלהן רק באמצעות התזרים השוטף ו/או ממכירת נכסים.
אתם מכירים את הכלל: חברות לא מחזירות חובות, הן ממחזרות אותן.

סגירת ברז האשראי עלולה להביא לתופעה שממנה הרשות והמשקיעים רוצים להימנע – כשל של חברות בשירות החוב.
מתוך 33 סדרות אג"ח במדד תל בונד גלובל, רק שלוש סדרות נהנות מדירוג ברמה של AA.
כל יתר 30 הסדרות יחשבו בהתאם לטיוטת ההוראה כאג"ח שאינן בדירוג השקעה.
גלגלי הצדק טוחנים לאט, והמטוטלת של הרגולטור נעה במהירות ובעוצמה.

ויש גם תרחיש אופטימי
לא נדרש הרבה דמיון כדי לראות את התרחיש האופטימי:
חברות זרות חדשות יגיעו לחופי הבורסה בתל אביב רק אם מצבן הפיננסי איתן (ע"ע סילברסטין, החברה היחידה שמדורגת AA).
"שובר הגלים" שהרשות לני"ע מבקשת להניח ירחיק משוק ההון הישראלי חלק מהחברות הבעייתיות.
חברות זרות קיימות יאלצו למתוח איברים כדי למחזר את החוב החדש שלהן.
זה יכול לבוא לידי ביטוי בריביות גבוהות שמתמחרות את הסיכון ו/או בהנפקת סדרות אג"ח עם ביטחונות.


לקראת סיום, אני רוצה לשתף אתכם בפסוק שלא מפסיק להדהד לי בראש מאז שקראתי אתמול את טיוטת ההוראה של רשות ניירות ערך:
"הֱווּ זְהִירִין בָּרָשׁוּת, שֶׁאֵין מְקָרְבִין לוֹ לָאָדָם אֶלָּא לְצֹרֶךְ עַצְמָן.
נִרְאִין כְּאוֹהֲבִין בִּשְׁעַת הֲנָאָתָן. וְאֵין עוֹמְדִין לוֹ לָאָדָם בִּשְׁעַת דָּחֳקוֹ"

(מסכת אבות, פרק ב', פסוק ג')

הרשות (רשות ני"ע) נראתה "כאוהבין" בשעה שהשוק נהנה מאגרות החוב של החברות הזרות,
אולם "בשעת דחקו", כשסר חינן של החברות הזרות, הרשות מקשה עליהן.
ואידך זיל גמור.

כל טוב
יניב רחימי


תכנים חדשים בבלוג אג"ח פתוחים באופן בלעדי במשך שבוע רק לחברים במועדון אג"ח – CluBond.
הצטרפו למועדון אג"ח – CluBond וקבלו גישה לתכנים מקצועיים ועדכונים על פוסטים חדשים.

שלב ראשון: מוסיפים לאנשי הקשר בנייד את המספר 0504-233-113.
שלב שני: שולחים הודעת וואטסאפ עם שם מלא ועם המילה "צרף".
שלב שלישי: מקבלים הודעת אישור בוואטסאפ עם קוד הגישה.


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות