עדכונים: אול-יר, ספנסר, דה זראסאי

בוקר טוב חברים,

בפוסט היום שלושה עדכונים בנוגע לשלוש חברות נדל"ן אמריקאיות:

  • דה זראסאי – הורדת דירוג האשראי לחברה (אין שינוי בדירוג של אגרות החוב המובטחות.
  • ספנסר – בקשה להקלות באמות המידה הפיננסיות של אג"ח א' בתמורה לפירעון חלקי מוקדם
  • אול-יר – הסיפור הולך ומסתבך גם עבור אגרות המובטחות וגם עבור הסדרות הלא מובטחות

מוזמנים להתעדכן גם ברשתות החברתיות:
ערוץ הטלגרם     ערוץ הטוויטר     ערוץ היוטיוב     עמוד הפייסבוק


דה זראסאי – הורדת דירוג אשראי

מעלות מורידה את דירוג האשראי של דה זראסאי בנוץ' אחד לרמה של A+ בשל היחלשות הפרופיל הפיננסי.
הדירוג של אגרות החוב הלא מובטחות של דה זראסאי (סדרה ג') ירד לרמה של AA-, רמה אחת מעל דירוג המנפיק.
הדירוג של אגרות החוב המובטחות (סדרות ד', ה') נותר ללא שינוי והוא עומד על AA, שתי רמות דירוג מעל דירוג המנפיק.

הורדת הדירוג של דה זראסאי נובעת בעיקר מהיחלשות ביחסי הכיסוי והמינוף.
הנסיבות: עיכוב בפרוייקט הייזום ברחוב 31 ומרווח נמוך יותר ממכירת דירות מוסבות.

בנוסף לכך, בסקירה של מעלות צוין כי:

"חלה שחיקה מסוימת ב-NOI (income operating net) וב- EBITDA מהנכסים המניבים הקיימים, שנבעה בעיקר מהשפעות מגפת הקורונה שהתבטאו בירידה בשיעורי התפוסה בנכסי השכירות החופשית, מעלייה בהוצאות הביטוח, מסי הנדל"ן ודמי הניהול."

האנליסטים של מעלות, דימה פוסטירנק ואייל עברון שחתומים על הסקירה שפורסמה אתמול (ג') מעריכים שה- NOI של דה זראסאי מנכסים מניבים ב-2020 יסתכם ב-52 מיליון דולר, לעומת 57 מיליון דולר שנה קודם לכן.

מנגד, במעלות מציינים שמכירת דירות מוסבות, ובעיקר התזרים הנובע מהן, תומכים בנזילות ובדירוג הנוכחי של דה זראסאי.
בסקירה מופיע מידע שנמסר מהחברה לפיו בשנת 2020 דה זראסאי מכרה 122 דירות, לעומת 95 דירות שנמכרו ב-2019.
התמורה ממכירת הדירות צפויה להסתכם ב-52 מילון דולר והתזרים צפוי להגיע ל-45 מיליון דולר.

ביחס לאגרות החוב המובטחות של דה זראסאי (סדרות ד', ה') שנהנות משעבוד ראשון על נכסים מניבים, במעלות מעריכים שבהינתן תרחיש כשל פירעון היפותטי, שיעור השיקום יהיה בטווח של 90%-100%.

ביחס לאגרות החוב הלא מובטחות (סדרה ג') ההערכה של מעלות היא שבתרחיש כשל פירעון היפותטי שיעור שיקום החוב יהיה 70%-90%.

החוב של דה זראסאי למחזיקי שלוש סדרות האג"ח של החברה בישראל מסתכם ב-2 מיליארד שקל. תשואות האג"ח של החברה נעות כיום בטווח של 5%-11%. במהלך כל אחת משלוש השנים הקרובות דה זראסאי תידרש לפרוע למחזיקי האג"ח קרן של 223 מיליון שקל ולעמוד בהוצאות ריבית של 87-66 מיליון שקל.

דה זראסאי פריסת חוב אגח
(מקור: טרמינל)

ספנסר – אמות מידה תמורת פדיון מוקדם חלקי

ספנסר מבקשת את הסכמת מחזיקי אגרות החוב להתאמת אמות המידה הפיננסיות הקבועות בשטר הנאמנות של אגרות החוב (סדרה א') שהונפקו בשלהי 2014, לאמות המידה הפיננסיות הקבועות בשטר הנאמנות של אגרות החוב (סדרה ב') שהונפקו בשנת 2017.

הסיבה הרשמית:
"… אשר מתאימות יותר למודל העסקי של החברה"
הסיבה האמיתית:
ספנסר שואפת לבטל את ההתחייבות שנטלה לעמוד ביחס חוב ל- EBITDA שלא יעלה על 16.

הנה טבלת השוואה בין אמות המידה הפיננסיות של אג"ח א' לאלו של אג"ח ב'.
הטבלה מופיעה במצגת של ספנסר שפורסמה לקראת אסיפת מחזיקי האג"ח שהתקיימה מוקדם יותר השבוע.

ספנסר אמות מידה פיננסיות של אגרות החוב

בספנסר מבינים שאין מתנות חינם ובתמורה להקלה באמות המידה הפיננסיות החברה הציעה ביצוע פדיון מוקדם חלקי של קרן אגרות החוב.

ההצעה המקורית הייתה לפירעון של 35% מיתרת הערך הנקוב של אגרות החוב (סדרה א') במחיר של 1.07 שקל לכל ערך נקוב.
בעקבות הביקורת שנשמעה באספת מחזיקי אגרות החוב שהתקיימה ביום שני, אתמול ספנסר פרסמה שיפור להצעה.
ההצעה המעודכנת של ספנסר היא פרעון של 50% מיתרת האג"ח (סדרה א') במחיר של 1.10 שקל לכל ע.נ.

מחזיקי האג"ח של ספנסר יגידו את דברם באסיפה שתתקיים מחר (4.2.2021).


אול-יר – הולך ומסתבך

באול-יר יש מספר התפתחויות מטרידות ובפרק הזה אתייחס בקצרה לשלוש מהן.

מלון William Vale

בתחילת השבוע הודיע השוכר של מלון William Vale בברוקלין שאין בכוונתו להמשיך ולשלם את דמי השכירות.
אולי-יר מחזיקה ב-50% מהמלון ודמי השכירות מסתכמים ב־15 מיליון דולר בשנה.

במסגרת הסכם השכירות של המלון גולדמן והשותף שלו העמידו ערבות, שלפיה הם יהיו ערבים לתשלום סכומים שיהיו חסרים בין גובה דמי השכירות לבין ההכנסות של חברת תפעול הנכס.
סבורני שבמציאות הנוכחית שבה אולייר בחדלות פירעון – הסיכויים שגולדמן יזרים מיליוני דולרים שואפים לאפס.

שווי המלון בדו"חות אולייר, נכון ל־30 ביוני 2020, הוא 234 מיליון דולר.
על פניו, מספיק לכסות את החוב לסדרה ג', המובטחת בשעבוד של 180 מיליון דולר על הנכס.
אלא שסביר להניח שהשווי בספרים לא מייצג נאמנה את הערך האמיתי של המלון, ומכירתו בתנאי השוק היום תתבצע במחיר הרבה יותר נמוך.

דניזן – בושוויק

לפרויקט בושוויק שני שלבים:
שלב א' – משועבד לטובת מחזיקי האג"ח (סדרה ה').
שלב ב' – משועבד לטובת JP Morgan והמניות של החברה שמחזיקה בחברה שמחזיקה בנכס משועבדות לקרן Mack.
נתמקד עכשיו במה שקורה בשלב ב' של הפרויקט ואח"כ נראה איך זה משפיע על שלב א' של הפרויקט.

לבושוויק שלב ב' מימון ספציפי שמורכב משתי רמות:
רמה 1 – הלוואה בכירה (170 מיליון דולר)
רמה 2 – הלוואת מזניון (65 מיליון דולר)

פרטים על שתי ההלוואות אפשר למצוא בעמודים 61-60 בדוח השנתי של אול-יר לשנת 2019
לנוחיותכם, הנה צילומי המסך.

הלוואה בכירה

בושוויק הלוואה בכירה

בושוויק הלוואת מזנין

בסוף השבוע Mack תעמיד את המניות המשועבדות לה למכירה פומבית.
הסכום שקרן Mack תקבל, לפי הערכות, יהיה נמוך מהחוב כלפיה (65 מיליון דולר).
המשמעות היא שאולייר תיפרד מבושוויק שלב ב' בלי לקבל עודפים לקופתה כתוצאה מהמכירה.
באול-יר ניסו לממן מחדש את החוב ולהגיע עם Mack לפשרה שתביא לדחיית המכירה הפומבית, אולם המאמצים העלו חרס.
המוצא האחרון הוא פניה לביהמ"ש בבקשה להקפאת הליכים (צ'פטר 11), לקבל חצי שנה של שקט ולקיים מכירה מסודרת, בתקווה למקסם את התמורות לנושים.

למה מכירה של בושוויק שלב ב' בעייתית לאג"ח של אול-יר (סדרה ה') שמובטחת בשעבוד על בושוויק שלב א'?
ראשית, כי תג מחיר נמוך לבושוויק שלב ב' עלול להקרין על השווי של בושוויק שלב א'.
שנית, קיים חשש של "הגירת" שוכרים משלב א' כי המתקנים המשותפים – בריכה, מועדון, בר, חדר כושר – מצויים במתחם של שלב ב'.

היו ערבויות?

המחזיקים באג"ח הלא מובטחות (סדרות ב', ד') רוצים בפירעון מלא של החוב לסדרות המובטחות (ג', ה').
רק כך יש סיכוי שעודפים מהנכסים המשועבדים, בושוויק שלב א' ו־William Vale, יוכלו לפרוע ולו חלקית את החוב לסדרות הלא מובטחות.

בכתבה שפורסמה הבוקר ב"כלכליסט" כתבתי שמשקיע אמריקאי בשם גארי כץ פנה לחברה בטענה שהעמידה ערבויות כדי להבטיח חוב שנתן לה.
חשוב לציין שבדיווחים של אולייר אין אזכור לערבויות שנטען שהחברה העמידה.
אולם, אם הטענות יתבררו כנכונות, המחזיקים בסדרות הלא מובטחות ייאלצו לחלוק את הפירורים עם נושים נוספים.

עד כאן להיום,
בשורות טובות
יניב רחימי


תכנים חדשים בבלוג אג"ח פתוחים באופן בלעדי במשך שבוע רק לחברים במועדון אג"ח – CluBond.
הצטרפו למועדון אג"ח – CluBond וקבלו גישה לתכנים מקצועיים ועדכונים על פוסטים חדשים.

שלב ראשון: מוסיפים לאנשי הקשר בנייד את המספר 0504-233-113.
שלב שני: שולחים הודעת וואטסאפ עם שם מלא ועם המילה "צרף".
שלב שלישי: מקבלים הודעת אישור בוואטסאפ עם קוד הגישה.


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות