המחיר ההזדמנותי של תעשיות מספנות ישראל

בוקר טוב חברים,

הימים ימי פרסום דוחות כספיים ולכן מטבע הדברים רוב זמני מוקדש לקריאה ורק מקצתו לכתיבה.
השבוע קראתי בעיון את טיוטת התשקיף הראשונה של תעשיות מספנות ישראל (להלן: תמ"י).
בפוסט היום אתמקד בסוגיה אחת שכתבתי עליה בניתוח שהתפרסם הבוקר ב"כלכליסט".



ביום ראשון השבוע התפרסמה טיוטת התשקיף הראשונה לציבור של תעשיות מספנות ישראל.
באותו יום החברה ערכה סיור למשקיעים ואנליסטים, סיור שלא לקחתי בו חלק.
למחרת (יום שני) החברה החלה את סבב המצגות לקראת ההנפקה.

השווי המבוקש בהנפקת 2020

הרוד-שואו רק התחיל והשווי שבו תמ"י תונפק עדיין לא נקבע (תמ"י = תעשיות מספנות ישראל, זוכרים נכון?).
אבל להבנתי בעלי המניות של החברה מכוונים לשווי שינוע איפה שהוא באזור 1.8-1.5 מיליארד שקל.

בשלב הזה אני נמנע מלהתייחס לשווי הנדרש בהנפקה באופן אבסולוטי (זה יקרה אולי בהמשך),
אבל אני כן מבקש לבחון אותו באופן יחסי לעסקה האחרונה שבוצעה במניות של החברה.

השווי בעסקת אפריל 2017

בטיוטת התשקיף (סעיף 6.4.1, עמוד 53 בקובץ ה-PDF) מתוארת עסקה במניות תמ"י מיום 27 באפריל 2017.
התיאור לקוני ולא כולל ערכים כספיים. אבל לא אלמן ישראל, כי הפרטים מופיעים בדיווחים של גולד.
למי שלא מכיר, גולד היא חברה ציבורית שמחזיקה ב-25% מהמניות של תמ"י.
יתר בעלי המניות הם: שלומי פוגל, סמי קצב ומשפחת שמלצר (25% כ"א).

באפריל 2017 אחת מבעלי המניות של תמ"י מכרה את אחזקותיה ליתר השותפים בחברה.
המוכרת היא חברה בשם אב-של השקעות ומסחר בע"מ, חברה בבעלות חברת המלט נשר שבבעלות לן בלווטניק וחברת משאב של משפחת לבנת.
אב-של מכרה 19% מתעשיות מספנות ישראל בתמורה ל-138 מיליון שקל.
מכאן שהשווי הנגזר לתמ"י הוא 726 מיליון שקל.

השווי הנגזר מעסקת אפריל 2017 לא מגלם שווי מדויק וזאת משתי סיבות:
ראשית, לבעלי המניות הייתה זכות לסירוב ראשון לרכישת המניות הנמכרות.
זה מנגנון שמוציא את החשק למשקיעים פוטנציאלים להשקיע זמן וכסף על ניתוח כדאיות השקעה.
שנית, המניות שנמכרו הן מניות מיעוט (19%) בחברה פרטית.
כך שלנוכח היעדר הסחירות אפשר ליחס דיסקאונט לשווי בעסקת אפריל 2017 ביחס לשווי הנדרש בהנפקה של מניות סחירות.

ועדיין, גם אם נוסיף 20%-10% לשווי בעסקת אפריל 2017, הפער ביחס לשווי הנדרש בהנפקה משמעותי מאוד.
בעלי המניות של תמ"י דורשים פי 2 מהמחיר ששילמו לפני שלוש שנים (בערך).


השווי עלה, הרווח ירד

שלוש שנים זה הרבה זמן, ואני לא יכול לעצור את עצמי מלכתוב שהרבה מים עברו מאז בנמל.
לא מן הנמנע, ואולי אפילו מתבקש, שהשווי ההוגן של חברה ישתנה במרוצת הזמן.

בואו נבחן את התוצאות העסקיות של תמ"י בשנים 2019-2017.
הן מופיעות באופן מרוכז במצגת שתעשיות מספנות ישראל פרסמה השבוע.
משקף מספר 30 אפשר ללמוד שלא רק שהרווח של תמ"י לא עלה, אלא שהוא אפילו ירד.

תעשיות מספנות ישראל התפתחות ההכנסות והרווח


מחיר הזדמנותי, אבל למי?

המשקיעים, ששוקלים להשתתף בהנפקה, ידרשו להכריע:
האם המחיר ההזדמנותי היה זה שבו בעלי השליטה רכשו את המניות לפני כשלוש שנים,
או שהמחיר ההזדמנותי הוא זה שבו בעלי השליטה מבקשים למכור את המניות כיום.

הקורא הנבון בוודאי מבין ששווי חברה לא נגזר רק מתוצאות העבר, אלא גם (ואולי בעיקר) מהתוצאות העתידיות.
אלא שיש פער עיתוי בין התשלום במזומן בהנפקה לתוצאות המקוות בזמן עתיד.

עמדתי העקרונית היא שהשווי בהנפקת מניות צריך לגלם את מה שיש ביד ולא את מה שעשוי להימצא על העץ.
בתרחיש שהציפיות האופטימיות יתגשמו, כפי שלעתים קורה, כולם מרוויחים מעליית ערך המניה בבורסה.
בתרחיש שהציפיות לא יתגשמו, כפי שלעתים קורה, לא רק בעלי מניות המיעוט ניזוקים.
ואידך זיל גמור.

בהצלחה לכולם ויום נפלא
יניב רחימי


תכנים חדשים בבלוג אג"ח פתוחים באופן בלעדי במשך שבוע רק לחברים במועדון אג"ח – CluBond.
הצטרפו למועדון אג"ח – CluBond וקבלו גישה לתכנים מקצועיים ועדכונים על פוסטים חדשים.

שלב ראשון: מוסיפים לאנשי הקשר בנייד את המספר 0504-233-113.
שלב שני: שולחים הודעת וואטסאפ עם שם מלא ועם המילה "צרף".
שלב שלישי: מקבלים הודעת אישור בוואטסאפ עם קוד הגישה.


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות