גזית גלוב מעל כל חברות הנדלן

בוקר טוב חברים,

בעשרת הימים האחרונים חיים כצמן קיבל שתי בשורות טובות.
הבשורה הראשונה הגיעה ב-19 ביולי כשחברת מעלות אישררה את הדירוג של גזית גלוב (-AA) ורק שינתה את אופק הדירוג לשלילי.
שלשום גם מידרוג אשררה את דירוג האשראי של גזית גלוב (Aa3) וגם היא הסתפקה בשינוי אופק הדירוג מיציב לשלילי.

שתי הבשורות החיוביות האלו הגיעו בניגוד גמור למגמה השלילית מתחילת השנה בניירות הערך של גזית גלוב.
מתחילת השנה המניה של גזית גלוב איבדה 60% מערכה, ואגרות החוב של החברה צנחו ב-22%.

אגרות החוב של גזית גלוב נסחרות בתשואה של עד 6.4% (צמוד מדד).
זאת לא תשואה של אג"ח זבל אבל היא בהחלט חריגה ביחס לתשואות אג"ח של חברות בעלות דירוג דומה.

בגרף שלפניכם תוכלו לראות את כל אגרות החוב הקונצרניות בישראל שמדורגות ברמה של -AA (מעלות) או Aa3 (מידרוג).
ניתן לראות שהתשואות של כל אגרות החוב בדירוג של -AA או Aa3 נעות בטווח של 6.4%-0.3%.
אם נתמקד רק בתשואות של חברות הנדל"ן התשואות מצטמצמות לטווח של 6.4%-1.0%.

הנקודה המעניינת היא שחמש סדרות האג"ח שנסחרות בתשואות הגבוהות ביותר כולן הונפקו על ידי גזית גלוב.
כך שאם ננטרל אותן, נמצא שיתר חברות הנדל"ן בדירוג זהה נסחרות בתשואות שנעות בטווח של 3.3%-1.0%.

גזית גלוב דירוג AA מינוס

המחלוקת בין מחזיקי האג"ח של גזית גלוב לחברות הדירות מעלות ומידרוג תסתיים במוקדם או במאוחר.
אפשר שתשואות האג"ח יתכווצו ויתכנסו לרמה של חברות הנדל"ן האחרות שנושאות דירוג זהה,
ואפשר שהדירוג של גזית גלוב ילך בעקבות התשואות וירד בחלוף הזמן.

הניסיון מעיד על כך שכל אחת משתי החלופות היא אפשרות ריאלית.
קל להיזכר בעשרות הסדרי חוב שברובם המכריע של האירועים חברות הדירוג רדפו אחרי התשואות הנוסקות ונזכרו לסגור את האורוות רק אחרי שהסוסים כבר ברחו מהן.
מנגד, ישנם גם מקרים שבהם קור הרוח של חברות הדירוג הוכיח את עצמו, ובסופו של דבר היו אלה תשואות האג"ח שהתיישרו לפי הדירוג.


אם לשפוט על פי הנתונים שמופיעים בדוחות הכספיים של גזית גלוב, לחברה יתרות נזילות גבוהות שמבטיחות את שירות החוב בטווח הנראה לעין.
עובדה זאת באה לידי ביטוי גם בדוחות הדירוג ששניהם מציינים את הנזילות של גזית גלוב שבולטת לחיוב.

אולם נראה שהמשקיעים לא מודאגים מרמת הנזילות הנוכחית של גזית גלוב, אלא מהשימוש שהחברה תעשה במזומנים שבקופתה.
לאחרונה גזית גלוב השלימה הצעת רכש למניותיה בתמורה ל-346 מיליון שקל. מתוך הסכום הזה הגיעו 281 מיליון שקל לחברה האם של גזית גלוב, נורסטאר.

"החברה מתכבדת לדווח בזאת כי, בהמשך לדיווח המיידי של החברה מיום 29 ביוני 2020 בדבר כוונתה להשתתף בהצעת הרכש שפרסמה חברת הבת, גזית גלוב בע"מ (מס' אסמכתא: 2020-01-059791) ("גזית גלוב"), החברה מכרה 16,239,683 מניות גזית גלוב, במסגרת הצעת הרכש העצמית שפרסמה גזית גלוב למניותיה במחיר של 17.29 ש"ח למניה, ובתמורה כוללת בסך כ 280.8 מיליוני ש"ח. עם השלמת הצעת הרכש תחזיק החברה ב- 83,850,317 מניות גזית גלוב המהוות כ- 55.4% מהון מניותיה ומזכויות ההצבעה בה (כ- 53.42% בדילול מלא)."

החשש של המשקיעים הוא ממקרה קלאסי של חברת אם שאכלה בוסר ואגרות חוב של החברה הבת תקהינה.
כלומר, שהנהלת גזית גלוב תמשיך לנקוט במהלכים שמטיבים עם בעלי המניות שלה באופן שבסופו של דבר עלול לפגוע במחזיקי האג"ח של החברה.

בעקבות משבר הקורונה חלק מחברות הנדל"ן המניב בחרו לנקוט במדיניות שמרנית ולצמצם את שיעור הדיבידנד שהן מחלקות לבעלי המניות שלהן.
כך לדוגמא, קבוצת עזריאלי שהדירקטוריון שלה אישר חלוקת דיבידנד של 600 מיליון שקל ב-2020 החליטה לאור חוסר הודאות ביחס להתפשטות נגיף קורונה לחלק בפועל רק את מחצית מהסכום ולשוב ולדון בחלוקה הנוספת בהמשך השנה.
לעומת זאת בגזית גלוב הוחלט ליישם את מדיניות חלוקת הדיבידנד עליה הוחלט כבר בנובמבר 2019, הרבה לפני משבר הקורונה, ולחלק מדי רבעון 43 אגורות למניה.

אימוץ מדיניות חלוקת דיבידנד פחות אגרסיבית, שמתכתבת עם חוסר הוודאות הכלכלית בכלל ובענף הנדל"ן בפרט, היא אחת הדרכים להחזיר את אמון המשקיעים ולהגדיל את הסיכוי שתשואות האג"ח של גזית גלוב יישרו קו עם הדירוג, ולא להיפך.

בכוונתי לפרסם ניתוח שיעסוק ביכולת שירות החוב של גזית גלוב ונורסטאר לאחר הדוחות הכספיים (בלי נדר כמובן).
עד אז, אשמח לשמוע את התובנות שלכם, מוזמנים לשתף כאן בתגובות או בווטצאפ.
שיהיה יום נפלא לכולם
יניב רחימי


תכנים חדשים בבלוג אג"ח פתוחים באופן בלעדי במשך שבוע רק לחברים במועדון אג"ח – CluBond.
הצטרפו למועדון אג"ח – CluBond וקבלו גישה לתכנים מקצועיים ועדכונים על פוסטים חדשים.

שלב ראשון: מוסיפים לאנשי הקשר בנייד את המספר 0504-233-113.
שלב שני: שולחים הודעת וואטסאפ עם שם מלא ועם המילה "צרף".
שלב שלישי: מקבלים הודעת אישור בוואטסאפ עם קוד הגישה.


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות