גזית גלוב: בעל הבית השתגע?

בוקר טוב חברים,

"יש דיסוננס נוראי בין הנהי של האנליסטים למה שקורה בשטח"
זה מה שאמר אתמול חיים כצמן במפגש פייסבוק Live של המרכז הבינתחומי.

כצמן משוכנע שהמסכים האדומים בבורסה לא משקפים את המציאות במרכזים המסחריים השוקקים.
המניות של החברות שבשליטת כצמן, גזית גלוב ונורסטאר, הניבו מתחילת השנה תשואת חסר.
גזית גלוב ירדה ב-46%, ונורסטאר צנחה ב-68%, בזמן שמדד ת"א נדל"ן ירד "רק" ב-28%.
(חיים כצמן הוא בעל השליטה בנורסטאר שמחזיקה ב-57% מגזית גלוב)

בהנחה שכצמן צודק, ומחירי המניות בבורסה הקודרת אכן מנותקים מהמציאות המלבבת –
מדוע הוא לא מנצל את ההזדמנות כדי לרכוש מניות של החברות החבוטות שבשליטתו?



הפער בין השוק לדוחות

גזית גלוב ונורסטאר נסחרות בדיסקאונט עמוק ביחס לשווי הנכסי הנקי שלהן.
כשאני כותב "שווי נכסי נקי" אני מתכוון לזה שהחברות מפרסמות בדוחות הכספיים שלהן.

גזית גלוב ונורסטאר מפרסמות את מדד EPRA NAV המשקף את השווי הנכסי הנקי של המשתקף ממאזני החברות.
המדד משקלל התאמות מסוימות ובראשן נטרול מסים נדחים בגין שערוך נדל"ן להשקעה ונדל"ן להשקעה בפיתוח לשווי הוגן.

ה- EPRA NAV של נורסטאר הוא 109 שקל למניה (ראו טבלה) ומחיר המניה הוא 24 שקל – דיסקאונט של 78%
ה- EPRA NAV של גזית גלוב הוא 41 שקל למניה ומחיר המניה הוא 20 שקל – דיסקאונט של 52%

נורסטאר שווי נכסי נקי
(מתוך הדוחות הכספיים של נורסטאר לרבעון הראשון 2020)

הפער בין מחירי המניות לשווי הנכסי הנקי (EPRA NAV) של גזית גלוב ונורסטאר חריג ביחס למקובל בענף.
לשם השוואה, הפער במקרה של מליסרון עומד על עומד על 36%, באמות הדיסקאונט הוא 11% ובעזריאלי כמעט ואין פער.

איך אפשר להסביר את הדיסקאונט הגדול בחברות שבשליטת חיים כצמן?

ראשית, גזית גלוב סובלת מעליה בסיכון הסיכון הגביה של שכר הדירה ופשיטת רגל בברזיל.
הפגיעה בכלכלת ברזיל צפויה להיות חזקה לנוכח הפיחות במטבע המקומי.

שנית, נראה שהשוק מתמחר את גזית גלוב, וכנגזרת מזה את נורסטאר, לפי שווי השוק של האחזקות שלהן.
בטבלה שלפניכם אפשר לראות את הפער המשמעותי בין הערך בספרים של ATR ו-CTY לשווי השוק שלהן.

גזית גלוב שווי שוק מול ערך בספרים
(מתוך הדוחות הכספיים של גזית גלוב לרבעון הראשון 2020)

מה אומרים האנליסטים?

האם הפער בין השווי הנכסי הגבוה לבין מחיר המניה הנמוך מגלם הזדמנות השקעה, או שהוא מבטא סימני אזהרה?
האנליסטים חלוקים בדעתם, וכפי שתראו מיד, הם נחלקים בין כאלו שפחות אופטימיים, לכאלו שאופטימיים פחות.

בבנק לאומי (פחות אופטימיים) פרסמו בתחילת החודש סקירה על גזית גלוב עם המלצת "תשואת חסר" ומחיר יעד של 22.5-18.5 שקל למניה.
האנליסט ברי גנדנשטיין מדגיש בעת ובעונה אחת את "יתרת הנזילות הגבוהה" של גזית גלוב, לצד "מינוף גבוה מאוד".

"שווי האחזקות הסחירות, סיטיקון ואטריום, ירד משמעותית, ואנו מעריכים כי תמחורן הנוכחי קרוב לשווי הכלכלי שלהן (פירוט בפרק לגבי הערכת השווי). בהתאם לכך, וירידת שווי הנכסים בברזיל הנובעת בעיקר מפיחות חד בשער הריאל הברזילאי, שווי סך הנכסים הינו כ- 13.3 מיליארד ₪, מול חוב פיננסי נטו אשר עמד, לתאריך המאזן, על 9.4 מיליארד ₪, ומציג מינוף גבוה מאוד בשיעור של 70% ,כאשר חלק מהאחזקות הינן אחזקות במניות של חברות ממונפות."

לעומת זאת באקסלנס (אופטימיים פחות) פרסמו בשבוע שעבר המלצת קניה עם מחיר יעד של 32 שקל למניה (אפסייד של כ-60%).
האנליסט דוד גבאי גם הוא טוען שהמינוף של החברה עלה ל-70% (לפי שווי שוק) ומציין שלגזית גלוב "אין סיכון נזילותי".

הנקודה המעניינת היא שההמצלה החיובית ("קניה") ומחיר היעד הגבוה (32 שקל למניה) מגיעים אחרי שאקסלנס הורידה את מחיר היעד לגזית גלוב.
מהטבלה שמופיעה בעמודי הגילוי הנאות המצורפים להערכת השווי, אפשר לראות את הסטורית ההמלצות של אקסלנס על גזית גלוב.
מחיר היעד של אקסלנס לגזית גלוב משתנה (עלה פעמיים, וירד בשבע הפעמים האחרונות) אבל ההמלצה נשארת קבועה.

אקסלנס גזית גלוב קניה


מה אומרות גזית גלוב ונורסטאר?

הדירקטוריון של גזית גלוב אישר לפני פחות מחודש תוכנית רכישה חוזרת של מניות בהיקף של עד 400 מיליון שקל.
בדיווח לבורסה נכתב בין היתר כך:

"תוכנית הרכישה תעניק להנהלת החברה גמישות לרכישת מניותיה ככל ומחיר המניה בבורסה ישקף הנחה משמעותית ביחס ל- NAV של החברה, כפי שיהיה מעת לעת. כמו כן, דירקטוריון החברה מעריך, כי בשים לב לתנאי השוק ולמחירי המניות ולפער בינם ובין שוויין הכלכלי, רכישתן תהווה שימוש נאות בחלק מיתרות המזומנים שבידי החברה…. רכישה עצמית של מניות החברה על-פי תכנית זו מהווה הזדמנות עסקית וכלכלית ראויה לחברה".

דברים דומים עלו בדיווח על הארכת תוכנית הרכישת המניות של נורסטאר שפורסמה בשלהי נובמבר 2019

"תוכנית הרכישה תעניק להנהלת החברה גמישות לרכישת מניותיה ככל ומחיר המניה בבורסה ישקף הנחה משמעותית ביחס ל- Economic NAV של החברה כפי שיהיה מעת לעת, ובמחיר נמוך מההון העצמי של החברה."

לזכותן של ההנהלות של גזית גלוב ונורסטאר יאמר, שבניגוד לנוהג הקלוקל שהשתרש במחזותינו, הן לא רק מפרסמות תוכניות רכישה עצמית של מניות, אלא שהן גם מיישמות אותן.
הטבלה שלפניכם רכזתי את הפעילות של גזית גלוב במניות החברה מאז פרסום הדוחות של הרבעון הראשון 2020

גזית גלוב רכישה חוזרת מניות

בנורסטאר לעומת זאת, הפעילות נמוכה משמעותית.
מאז פרסום הדוח לרבעון הראשון נורסטאר רכשה בשלוש הזדמנויות שונות 5,500 מניות של עצמה בתמורה ל-144 אלף שקל בלבד.

את הפעילות הדלילה של נורסטאר במניותיה אפשר להבין ואפילו להצדיק.
בחודש יוני ניכרת מגמה מדאיגה של עליה בתשואות האג"ח של נורסטאר.
בנורסטאר אג"ח י' (מח"מ 1.3, צמוד) התשואה עלתה בשבועיים האחרונים מרמה של 3% לרמה של 10%.
במצב כזה, מוטב, ראוי ואפילו נדרש שהחברה תמנע מרכישה חוזרת של מניות (מהלך ששקול לחלוקת דיבידנד).

השאלה המתבקשת היא "איפה בעל הבית?"
כאן ניתן היה לצפות שבעל השליטה, חיים כצמן, ייכנס לתמונה וירכוש בעצמו מכספו הפרטי מניות של נורסטאר.
מבחינת כצמן לא מדובר רק בהבעת אמון, אלא גם באפשרות לניצול הזדמנות השקעה אטרקטיבית (לפי נימוקי הדירקטוריון).
זאת, בהנחה שבעל השליטה מעריך שהשווי הנכסי הנקי של החברה אכן מבטא נאמנה את ערכה, ולא מחיר המניה החבוטה בשוק.

מוזמנים לשתף בתובנות שלכם
שפע של בריאות לכולנו
יניב רחימי


תכנים חדשים בבלוג אג"ח פתוחים באופן בלעדי במשך שבוע רק לחברים במועדון אג"ח – CluBond.
הצטרפו למועדון אג"ח – CluBond וקבלו גישה לתכנים מקצועיים ועדכונים על פוסטים חדשים.

שלב ראשון: מוסיפים לאנשי הקשר בנייד את המספר 0504-233-113.
שלב שני: שולחים הודעת וואטסאפ עם שם מלא ועם המילה "צרף".
שלב שלישי: מקבלים הודעת אישור בוואטסאפ עם קוד הגישה.


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות