סיכום שבוע: קבוצת דלק, פתאל החזקות וכנפיים

בוקר טוב חברים,

פותחים את השבוע עם שלושה אירועים מעניינים בגזרת אג"ח קונצרני בסיכון:
1. קבוצת דלק – איתקה מחלקת דיבידנד של 20 מיליון דולר שמשמש לפירעון חלקי של ההלוואה מ- BNP Paribas.
2. פתאל החזקות – מפרסמת הצעה משופרת למחזיקי אגרות החוב שמתבקשים לוותר על בדיקת אמות מידה פיננסיות.
3. כנפיים – מחזיקי האג"ח מוטרדים מדרישת הממשלה להזרים לאל על הון כתנאי למתן ערבות להלוואה של 400 מיליון דולר.

הערות, הארות ותגובות יתקבלו כמו תמיד בברכה,
שבוע טוב וחודש נהדר



1. קבוצת דלק

מי שמחפש למצוא נקודת אור בפרשת קבוצת דלק יכול היה להבחין בה בשבוע שעבר.
ביום רביעי, 20 במאי, קבוצת דלק דיווחה על שני מהלכים שקשורים האחד בשני:

א. השלמת הליך בחינה מחדש של מסגרת ה- RBL

מסגרת ה- RBL היא הלוואה שאיתקה לקחה לצורך מימון עסקת שברון.
מדובר במסגרת אשראי של 1.65 מיליארד דולר, שמתוכה ניתן למשוך עד 1.1 מיליארד דולר.

לפי הדיווח של קבוצת דלק, בהתאם להליך ההערכה שמבוצע אחת לחצי שנה, נקבע שמסגרת האשראי לניצול תעמוד על 1.1 מיליארד דולר.
נכון להיום איתקה מנצלת מתוך מסגרת האשראי 800 מיליון דולר, כך שהיתרה הלא מנוצלת מהנוכחית מסתכמת ב-300 מיליון דולר.

למה זה חשוב? מעבר ליכולת ניצול מסגרת האשראי, תנאי הלוואת ה- RBL כוללים מגבלות על חלוקת דיבידנד מאיתקה.
עמידה בהליך הבחינה מחדש של מסגרת האשראי מכשירה חלוקת דיבידנד על ידי איתקה.

ב. חלוקת דיבידנד על ידי איתקה בסכום של 20 מיליון דולר

והנה כי כן "בד בבד" עם השלמת ההליך התקופתי לבחינת הלוואת ה- RBL, איתקה חילקה דיבידנד במזומן של 20 מיליון דולר.
זה המקום והזמן להזכיר שקבוצת דלק אומנם מחזיקה ב- 100% ממניות איתקה, אבל השליטה לא ישירה, אלא עקיפה.

קבוצת דלק - עץ אחזקות 2019

בין קבוצת דלק לאיתקה חוצצות שלוש חברות פרטיות שיוצרות פרמיה בת חמש שכבות:
שכבה ראשונה: קבוצת דלק
שכבה שנייה: DKL Investments
שכבה שלישית: DKL Energy
שכבה רביעית: DNSL
שכבה חמישית: איתקה

מכאן שהדיבידנד שאיתקה מחלקת לא הולך ישירות מהקומה (איתקה) לקומה הראשונה (קבוצת דלק).
אלא שהוא מטפס במעלה הפירמידה, ובמקרה שלפנינו הכסף נתקע בקומה השלישית (DKL Energy)

בנובמבר 2019 DKL Energy קיבלה הלוואה של 200 מיליון דולר מהבנק הצרפתי BNP Paribas.
בהתאם להסכם עם BNP, כל דיבידנד שישולם בחברות שבקבוצת איתקה ישמש קודם לפירעון ההלוואה.
אותם 20 מיליון דולר שאיתקה חילקה בשבוע שעבר כדיבידנד שימשו לפירעון חלקי של ההלוואה מהבנק הצרפתי.

עוד על החוב הפיננסי של קבוצת דלק אפשר לקרוא בפוסט שפורסם כאן בבלוג לפני כשבועיים.


2. פתאל החזקות

ביום חמישי האחרון התקיימה ההצבעה על ההצעה של פתאל למחזיקי האג"ח.
ההצעה מבוססת על וויתר זמני על בדיקת קובננטים לצורך זכאות לפירעון מידי.

יממה לפני ההצבעה פתאל פרסמה עדכון להצעת החברה שכוללת מספר שינויים משמעותיים

פתאל החזקות הצעה מתוקנת למחזיקי אגח

אלו השינויים המרכזיים בהצעה של פתאל למחזיקי אגרות החוב:

א. תוספת ריבית שנתית של 0.25% בגין אי עמידה באמות המידה הפיננסיות.
תוספת הריבית תשולם במשך כל תקופת הוויתור, גם אם במהלכה פתאל עתמוד באמת המידה הפיננסית.
ההצעה המקורית לא כללה פיצוי כלשהו למחזיקי אגרות החוב בתמורה לוויתור שהם התבקשו לעשות על ידי החברה.

ב. הותרת תוספת ריבית של 0.5% בגין הורדת הדירוג למשך כל תקופת הוויתור, גם אם הדירוג יעלה.
לפי תנאי שטרי הנאמנות סדרה ב' אמורה לקבל תוספת של 0.5% וסדרה ג' תוספת של 0.25%.
בהצעה המתוקנת שתי סדרות האג"ח יקבלו תוספת ריבית זהה בשיעור של 0.5%.

ג. פתאל התחייבה שלא לשפר בטחונות ולא להקדים תשלומים לנושים פיננסים קיימים של הקבוצה.

ד. פתאל התחייבה שלא ליטול אשראי חדש כנגד נכסים קיימים של הקבוצה שאינם משועבדים.

ה. פתאל התחייבה שלא לבצע חלוקה ולא תכריז על חלוקת דיבידנד בתקופת הוויתור.

ו. התקרה השנתית של הבונוס שפתאל תשלם לדוד פתאל תעמוד על 2.9 מיליון שקל
זאת חלף התקרה השנתית שקבועה בהסכם ועומדת על 5.8 מיליון שקל.

ז. פתאל התחייבה לבצע הנפקת זכויות של 100 מיליון שקל עד ליום 31 ביולי 2020.
בתרחיש שפתאל לא תשלים את הגיוס במועד תהיה למחזיקי האג"ח עילה לפירעון מידי.

תקופת הוויתור תסתיים במועד המוקדם מבין:
– יום לאחר פרסום הדוח התקופתי של פתאל ליום 31 בדצמבר 2021.
– במועד שבו פתאל תפרסם דיווח על ביטול בקשת החברה לוויתור
– במועד שבו יועמד לפירעון מידי חוב שהיקפו עולה על 120 מיליון שקל.

בתרחיש שפתאל היא תהיה זאת שתיזום את קיצור תקופת הוויתור, תוספות הריבית יישארו בתוקף עד ל-1 באפריל 2022.

בשבוע שעבר הערכתי בפוסט "פתאל מציעה: וויתור תמורת זכויות" שנדרשת תמורה הולמת כדי לגייס את תמיכת המחזיקי האג"ח:

"בשים לב לנסיבות שהביאו את פתאל למצב המשברי הנוכחי סביר להניח שמחזיקי אגרות החוב של החברה לא ישברו את הכלים ויגלו הבנה לבקשת החברה. אבל זה לא יהיה ללא תמורה הולמת."

זה לא שרוח הנבואה שרתה עלי. פשוט הקשבתי למספר מחזיקי אג"ח שפניתי לקבל את עמדתם.
אפשר להתווכח אם התמורה בהצעה המעודכנת של פתאל הולמת יותר או פחות.
דבר אחד בטוח – יש תמורה, ובעיני זאת הבשורה החשובה.


3. כנפיים

מחזיקי אגרות החוב של כנפיים מוטרדים.
הממשלה דורשת מכנפיים להזרים לאל על הון כתנאי להעמדת ערבות להלוואה שחברת הבת משוועת לה.
החששות של המשקיעים הוצפו במסגרת אספת מחזיקי אגרות החוב של כנפיים שהתקיימה ביום חמישי האחרון.

לפני עשרה ימים פרסמה חברת כנפיים שבשליטת משפחת בורוביץ דיווח שמטריד את מחזיקי אגרות החוב שלה.
משרד האוצר העלה דרישה בעלת השליטה באל על (38.3%), להעמיד לה סיוע בדרך של הזרמת הון ושעבוד מסוים על מניותיה באל על.
הדרישה הועלתה במסגרת המו"מ שמתנהל בין משרד האוצר ואל על ביחס למתווה בו תעמיד המדינה ערבות להלוואה של 400 מיליון דולר.
אל על מגדירה את ההלוואה והערבות כ"חיוניים על מנת לאפשר לחברה להתמודד עם ההשלכות המהותיות של משבר הקורנה על החברה".

על אל הערת עסק חי הלוואה בערבות המדינה

הגם שהמשא ומתן בין הצדדים טרם הושלם, ועדיין לא גובשו הבנות בכל הנושאים לרבות בנוגע לסיוע הנדרש מכנפיים, מחזיקי אגרות החוב של החברה האם שחוששים מתרחיש שבו כנפיים תזרים הון לאל על באופן שיסכן את שירות החוב כלפיהם. החוב של כנפיים כלפי מחזיקי האג"ח שלה מסתכם ב-146 מיליון שקל ואגרות החוב של החברה נסחרות בתשואה של 18.6% (שקלי, מח"מ של שנתיים) שמעידה על החשש של המשקיעים ביחס ליכולת של כנפיים לעמוד בהתחייבויותיה במועדם.

בסוף אפריל חברת דירוג האשראי מעלות הורידה את הדירוג של כנפיים מרמה של A- לרמה של BBB.
מעלות השאירה את דירוג האשראי של כנפיים ברשימת מעקב עם השלכות שליליות בשל התמשכות אי הוודאות בענף התעופה בעקבות משבר הקורונה.

מנגד, במעלות מגדירים את הנזילות הנוכחית של כנפיים כ"הולמת", את רמת החוב של חהברה כ"סבירה".
במעלות מציינים שבידיה של כנפיים אמצעים נזילים מספקים לתשלום החוב כלפי מחזיקי האג"ח ב-12 החודשים הקרובים.
לפי דוח הדירוג לכנפיים יש אמצעים נזילים של כ-20 מיליון דולר, וכנגדם תשלומים למחזיקי אגרות החוב בהיקף של 9 מיליון דולר ב-2020 וכ-10 מיליון דולר ב-2021.
אלא שהתחזית של מעלות לא לוקחת בחשבון מצב שבו כנפיים תידרש לסייע לאל על בדרך של הזרמת הון.

מחזיקי אגרות החוב של כנפיים חוששים משני דברים:
ראשית, מכך שהזרמת ההון תעשה מהמקורות של החברה ולא מאלו של בעלי השליטה שלה, תמי בורוביץ (23.6%) ודדי בורוביץ (8.8%).
זה מובן מאליו שמחזיקי האג"ח היו שמחים לדעת שיתרות הנזילות של כנפיים נשמרות.

שנית, מתרחיש שבו המקור להזרמת ההון לאל על יהיה הלוואה שתנאיה (לוח סילוקין, ביטחונות) עדיפים על אלו של אגרות החוב.
הלוואה שמובטחת רק במניות שיוקצו בגיוס ההון ושהיא נון-ריקורס פחות מטרידה את מחזיקי האג"ח.

לגישת מחזיקי האג"ח, השקעה במניות התנודתיות של אל על מהווה אופציה לבעלי המניות.
שכן אם לאחר הזרמת ההון לאל על המניות של החברה הבת ימריאו, רק בעלי המניות שלה ייהנו מכך.
כך בזמן שמחזיקי אגרות החוב של כנפיים חשופים לסיכון שהשווי של אל על ירד, הם לא נהנים מתרחיש שהשווי של החברה הבת יעלה.

שיהיה שבוע טוב,
יניב רחימי


תכנים חדשים בבלוג אג"ח פתוחים באופן בלעדי במשך שבוע רק לחברים במועדון אג"ח – CluBond.
הצטרפו למועדון אג"ח – CluBond וקבלו גישה לתכנים מקצועיים ועדכונים על פוסטים חדשים.

שלב ראשון: מוסיפים לאנשי הקשר בנייד את המספר 0504-233-113.
שלב שני: שולחים הודעת וואטסאפ עם שם מלא ועם המילה "צרף".
שלב שלישי: מקבלים הודעת אישור בוואטסאפ עם קוד הגישה.


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות