פתאל מציעה: וויתור תמורת זכויות

בוקר טוב חברים,

בהמשך היום יתקיימו שתי אסיפות מחזיקי אג"ח מעניינות:

13:00 – קבוצת דלק
עדכון ודיווח על ידי החברה, הנציגות היועצים והנאמנים.
דיון של מחזיקי אגרות החוב בנוגע להצעת ההחלטה להעמדת חוב החברה למחזיקי אגרות החוב לפירעון מידי.
כאן תוכלו לקרוא את הפוסט על החוב הפיננסי של קבוצת דלק

18:00 – סטרווד
עדכון ודיווח על ידי הנציגות, היועצים הכלכליים והיועצים המשפטיים.
הערה: לנוכח שעת השיחה להערכתי יש סבירות גבוהה שגם נציגי החברה ישתתפו בה.
כאן תוכלו לקרוא תקציר על הצעות הסדר החוב לסטרווד

ועכשיו, בואו נעבור לנושא המרכזי היום:
הבקשה של פתאל ממחזיקי אגרות החוב להיכנס מתחת לאלונקה.

1. אם יורד גשם, מחזיקי האג"ח לא יירטבו?
2. הבקשה של פתאל ממחזיקי אגרות החוב
3. הנפקת זכויות "בד בבד" עם תיקון שטרי הנאמנות
4. האם מחזיקי האג"ח יענו לבקשת פתאל?
5. "שיגרה" על פי גרסת פתאל



1. אם יורד גשם, מחזיקי האג"ח לא יירטבו?

זאת הייתה רק שאלה של זמן.
אחרי שיותר מחמשת אלפים עובדים נשלחו לחופשה ללא תשלום, ובעלי מלונות לא קיבלו את דמי השכירות, והבנקים דחו תשלומי קרן לתקופה של שני רבעונים, עכשיו מגיע תורם של מחזיקי אגרות החוב לתרום את חלקם במאמצי ההישרדות של פתאל.

לעת עתה לא מדובר ב"תספורת" ואפילו לא בשינוי של לוח הסילוקין, אלא בוויתור זמני על אמות מידה פיננסיות שהפרתן מזכה את מחזיקי האג"ח להעמיד את החוב כלפיהם בהיקף שכמיליארד שקל לפירעון מידי.

ככל שהמשבר יימשך זמן ארוך יותר כך גדלים הסיכויים שהאש שמכלה בעובדים, בספקים ובבנקים, תגיע גם למחזיקי אגרות החוב.
בשלב הזה מחזיקי אגרות החוב מרגישים רק את הגיצים שמתעופפים מהשריפה שמשתוללת בעולם הריאלי.
אולם המשקיעים אינם מורמים מעם ואינם חסינים מפני נגיף הקורונה.

בשבוע שעבר אפי נכסים דיווחה שחברה בת קיבלה כתב ויתור (waiver) מהגופים הפיננסים המתייחס להסכם מימון קוטרוצ'ן ברומניה.
אפי נכסים לא פנתה לנאמן, ולא ידוע לי שיש לה כוונה לפנות אליו. אבל – מה מבטיח שזה לא יקרה?

להערכתי, פתאל לא תהיה החברה האחרונה לבקש הקלות ממחזיקי אגרות החוב שלה.
אגב, אני בכלל לא בטוח שפתאל הייתה הראשונה לבקש הקלה, ואולי אפשר לייחס את הבכורה לקבוצת דלק.
מזכיר שגם תשובה לא מבקש ממחזיקי האג"ח שינוי בלוח הסילוקין, אלא "רק" הימנעות מהעמדת החוב לפירעון מיידי.


2. הבקשה של פתאל ממחזיקי אגרות החוב

ביום חמישי האחרון פתאל פנתה לנאמן בבקשה לזמן אסיפות מחזיקי אג"ח שעל סדר יומן אישור וויתור זמני על חלק מאמות המידה הפיננסיות.
לפי ההערכות של הנהלת פתאל, ברבעונים הקרובים תירשם ירידה מהותית מאוד ב- EBITDA של החברה ביחס לרבעונים המקבילים בשנת 2019.
כתוצאה מכך, הנהלת פתאל מעריכה שבמהלך השנה הנוכחית החברה לא תעמוד באחת או יותר מאמות המידה הפיננסיות שהיא התחייבה להן.
הפרת אמות המידה הפיננסיות תאפשר למחזיקי אגרות החוב של פתאל לדרוש מהחברה פירעון מידי של החוב כלפיהם שמסתכם בכמיליארד שקל.

הבקשה של פתאל מורכבת משתי תקופות:

תקופה ראשונה: פתאל מבקשת ממחזיקי אגרות החוב לקבל וויתור זמני (waiver) על בדיקת קובננטים בתקופה שתחל ממועד פרסום הדוחות הכספיים של הרבעון הראשון 2020 ועד וכולל למועד פרסום הדוחות לרבעון הראשון של 2021.

תקופה שנייה: בתקופה שתחל ממועד פרסום הדוחות לרבעון השני 2021 ועד לדוחות השנתיים של 2021 בדיקת הקובננטים תעשה בדרך של נטרול נתוני ה- EBITDA בשנת 2020 וברבעון הראשון של 2021.

בפתאל מבהירים שהוויתור על בדיקת הקובננטים יחול רק ביחס לצורך הזכאות של מחזיקי אגרות החוב להעמיד את החוב כלפיהם לפירעון מידי.
הזכות של המחזיקים לתוספת ריבית במקרה של הפרת אמת המידה הפיננסית תעמוד להם ולא תפגע.

אמות המידה שלגביהן פתאל מבקשת וויתור זמני הן:
א. יחס חוב פיננסי נטו מתואם ל- EBITDA מתואם (בסדרה ב')
ב. התחייבות לשמירה על EBITDA מינימלי (בסדרה ג').
פרטים נוספים על אמות המידה הפיננסיות אפשר למצוא בדוח השנתי של פתאל בעמודים 154-151.

פתאל תיקון שטרי הנאמנות אגח


3. הנפקת זכויות "בד בבד" עם תיקון שטרי הנאמנות

במקביל להסכמת מחזיקי אגרות החוב לשינוי בתנאי שטרי הנאמנות החברה תפעל לבצע הנפקת הון בהיקף של 100 מיליון שקל.
גיוס ההון יעשה בדרך של הנפקת זכויות לבעלי המניות הקיימים של החברה.

דוד פתאל, בעל השליטה שמכהן גם כיו"ר הדירקטוריון וכמנכ"ל החברה הודיע כי:

"בד בבד עם תיקון שטרי הנאמנות של אגרות החוב על פי הצעת החברה כמפורט בדו"ח מיידי זה הוא ינצל את מלוא הזכויות שיוקצו לו במסגרת הנפקת הזכויות כמפורט לעיל וישקיע בהון החברה כ-57 מיליוני ש"ח"

הניסיון לקשור בין הסכמת מחזיקי האג"ח לוויתור הזמני לבין הנפקת המניות והנכונות של דוד פתאל להשתתף בה לא במקומו.
הניסוח לפיו בעל השליטה מתחייב להשקיע בהנפקה "בד בבד עם תיקון שטרי הנאמנות" מיותר ומגוחך.
אדם שטובע עושה כל שלאל ידו כדי לצוף והוא לא מתנה את הבלתי נמנע ולו בפעוט שבתנאים.
לפתאל אין את הפריווילגיה ליישם את הכלל "יתנו – יקבלו, לא יתנו – לא יקבלו".
יחסי הכוחות בין החברה למחזיקים מקנים את הזכות הזאת לאחרונים.

אחרי עשרות רבות של הסדרי חוב שפקדו את שוק ההון מאז 2008 המשקיעים למודי הניסיון כבר יודעים לזהות עיזים עוד לפני שהן מופיעות.
המשקיעים שמעורבים בהסדרי החוב לא מתים, הם רק רואים את הטייקונים מתחלפים.

הדעת נותנת שהבחירה של פתאל להציג למחזיקי אגרות החוב של החברה "הנפקה וקוץ בה" היא חלק ממשא ומתן. אבל המהלך הזה עלול להביא לתגובה הפוכה ולאנטגוניזם מצד המשקיעים שמאסו בטריקים ושטיקים. פתאל נכנס לדיונים עם מחזיקי האג"ח כשהוא נהנה ממידה לא מבוטלת של אמפטיה, כזאת שבעלי שליטה אחרים יכולים רק להתקנא בה. רוב המשקיעים לא מייחסים את מצב הביש לחובת פתאל אלא ל"כוח עליון". יהיה זה מיותר מבחינתו לסכן את היתרון החשוב הזה רק בשביל ניסיון אבוד מראש לשפר עמדות במשא ומתן.

בדצמבר אשתקד דוד פתאל מכר 3.1% ממניות פתאל במהלך שהזרים לכיסו הפרטי 233 מיליון שקל.
בחצי השנה שחלפה מאז המניה של פתאל איבדה 68% מערכה. בדיעבד, העסקה בוצעה בעיתוי מושלם מבחינת פתאל.
אם בעל השליטה שגם מכהן כיו"ר ומנכ"ל חברת המלונות הנושאת את שמו משוכנע ביכולתה לשרוד את המשבר, הרי שמבחינתו השתתפות בהנפקת זכויות, במחיר הנמוך משמעותית מזה שבו הוא מכר מניות רק לפני שישה חודשים, היא בד ובבד זכות וחובה.


4. האם מחזיקי האג"ח יענו לבקשת פתאל?

הבקשה של פתאל מתקבלת אצל מחזיקי אגרות החוב ברגשות מעורבים.
מחד, הנסיבות מסירות את האחריות מכתפי ההנהלה שזוכה להבנה מצד המשקיעים.
מנגד, התמורה המוצעת למשקיעים תמורת וויתורם על בדיקת אמות המידה הפיננסיות לא מספקת.
סביר להניח שחלק ממחזיקי אגרות החוב ידרשו "סוכריות" נוספות כדי שההצעה של פתאל תתקבל.
על הפרק: תוספת ריבית למחזיקי האג"ח והגדלת היקף גיוס ההון בהנפקת המניות.

שורה תחתונה: בשים לב לנסיבות שהביאו את פתאל למצב המשברי הנוכחי סביר להניח שמחזיקי אגרות החוב של החברה לא ישברו את הכלים ויגלו הבנה לבקשת החברה. אבל זה לא יהיה ללא תמורה הולמת.


5. "שיגרה" על פי גרסת פתאל

מהדיווח של פתאל לבורסה אפשר ללמוד איך החברה רואה את החזרה ל"שגרה".
למה "שגרה" במרכאות? כי בעידן הקורונה היא הולכת להיות שונה לגמרי ממה שאנחנו מכירים.

א. יוני 2021

פתאל מיישמת שורת של פעולות שלהערכתה עשויות להביא לקיטון משמעותי בהיקף ההוצאות השוטפות של הקבוצה בחודשים הקרובים, באופן שיפחית במידה מסוימת את ההשפעה הישירה של הקיטון המהותי מאוד בהכנסותיה ברבעונים הראשונים של שנת 2020. להערכת החברה, ביצוע הפעולות האלו, ביחד עם הנפקת הזכויות, עשוי להביא לתוספת מקורות כספיים לחברה בהיקף מוערך של כ-1 מיליארד שקל. להערכת ההנהלה והדירקטוריון, פעולות אלו יחד עם מזומנים ושווי מזומנים בסך של כ-820 מיליון שקל שברשות הקבוצה יאפשרו לחברה לעמוד בכל התחייבויותיה בשנה הקרובה (עד יוני 2021) באופן שיאפשר את החזרה לשגרת פעילות מדורגת ללא צורך בצעדים נוספים.

יחד עם זאת, בפתאל מציינים:

"יכולתה של החברה להשלים חלק ניכר מהפעולות האמורות תלוי בהחלטות רגולטוריות שיתקבלו במדינות השונות ו/או במידת שיתוף הפעולה והנכונות של צדדי ג' (כגון מלווים ובעלי מלונות בבעלות צדדים שלישיים המושכרים לקבוצה)."

ב. יוני 2020

הפעילות המלונאית אמורה להתחדש במהלך החודשים מאי ויוני 2020 בעיקר במדינות גרמניה, ישראל והולנד.
חידוש הפעילות יתבצע תחת הנחיות היגיינה קפדניות, מגבלות שימוש בחלק ממתקני המלון וכן מגבלות ריחוק רלבנטיות.

כל עוד הנחיות הבידוד לזרים לא יוסרו, הפעילות תתבסס בעיקר על תיירות מקומית.
בפתאל מציינים ששיעור התיירות המקומית מתוך סך הלינות בגרמניה הוא 80%, בישראל 65% ובהולנד 56%.

החברה מעריכה כי 73 מתוך 183 מלונות הקבוצה הפעילים בישראל ובאירופה יפתחו עד תום הרבעון השני של שנת 2020
110 ממלונות הקבוצה הפעילים בישראל ובאירופה יישארו סגורים בשלב זה.

"הנהלת החברה מעריכה כי ברבעונים השלישי והרביעי של שנת 2020 שיעורי התפוסה במלונות הקבוצה, אשר יפתחו, יהיו נמוכים באופן משמעותי מאוד ביחס לשיעורי התפוסה ברבעונים המקבילים בשנת 2019"

שבוע טוב לכולם,
יניב רחימי


תכנים חדשים בבלוג אג"ח פתוחים באופן בלעדי במשך שבוע רק לחברים במועדון אג"ח – CluBond.
הצטרפו למועדון אג"ח – CluBond וקבלו גישה לתכנים מקצועיים ועדכונים על פוסטים חדשים.

שלב ראשון: מוסיפים לאנשי הקשר בנייד את המספר 0504-233-113.
שלב שני: שולחים הודעת וואטסאפ עם שם מלא ועם המילה "צרף".
שלב שלישי: מקבלים הודעת אישור בוואטסאפ עם קוד הגישה.


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות