קבוצת דלק – החוב פיננסי

בוקר טוב חברים,

מחזיקי האג"ח של קבוצת דלק יצביעו היום האם להעמיד את החוב של החברה לפירעון מידי.
עיון בדוחות הכספיים של החברה מגלה שגם לבנקים יש עילות להעמדת החוב כלפיהם לפירעון מיידי.
ההבדל בין מחזיקי האג"ח לבנקים הוא שהאחרונים נהנים מיתרון ממשי הודות לכך שהחוב שלהם מובטח.

החוב הפיננסי של קבוצת דלק נכון ל-31.12.2019 הסתכם ב-27.8 מיליארד שקל.
בפוסט היום אתייחס לחלק הארי של החוב בקבוצת דלק ואתמקד בביטחונות ובאמות המידה הפיננסיות.
בחלק הראשון נדבר על החוב של קבוצת דלק ודלק אנרגיה (בירוק),
בחלק השני נרחיב על החוב בציר איתקה (בכתום),
ונקנח בחוב של דלק קידוחים (בכחול).

 

קבוצת דלק - עץ אחזקות 2019



1. קבוצת דלק ודלק אנרגיה

1.1 מסגרות אשראי

לקבוצת דלק ולדלק אנרגיה יש מסגרות אשראי מבנקים ישראלים ומבנק זר בהיקף של כמיליארד שקל.
כל מסגרות האשראי מובטחות בשעבודים על יחידות השתתפות של דלק קידוחים.
הטבלה שלפניכם מופיעה בדוח השנתי של קבוצת דלק (עמודים 462-461).

קבוצת דלק - מסגרות אשראי

עיון בהערות ובפרטים בנוגע למסגרות האשראי חושף תמונה מדאיגה.
קבוצת דלק מפרה אמות מידה פיננסיות שמקנות לבנקים המלווים עילה להעמדת החוב לפירעון מיידי.
את הפרטים המלאים תוכלו לקרוא בעמודים 465-462, הנה תמצית המוקשים במסגרות האשראי של קבוצת דלק:

מסגרת אשראי #1
תנאי מסגרת האשראי כוללים התחייבות של קבוצת דלק לכך שהיחס בין החוב לבין שווי השוק הממוצע של הבטוחות לא יגדל מ- 0.7.
נכון ליום 31.12.2019 היחס היה 0.45 וסמוך למועד אישור הדוח בסוף אפריל היחס היה 0.66.
מאז פרסום הדוחות של קבוצת דלק היחידות של דלק קידוחים ירדו ב-15.4%.
מה זה אומר לגבי העמידה ביחס הנדרש? תעשו לבד את החשבון.

מסגרת אשראי #2
תנאי מסגרת האשראי כוללים התחייבות של קבוצת דלק לכך שהיחס בין שווי השוק של הבטוחות לבין מסגרת האשראי שנוצלה, לא יפחת מ-2.5.
נכון ליום 31.12.2019 היחס היה 2.3 וסמוך למועד אישור הדוח בסוף אפריל היחס היה 1.8.

מסגרת אשראי #3
קבוצת דלק התחייבה, בין היתר, לפיזור בסוגי ניירות הערך המשמשים כבטוחות למסגרת האשראי.
אולם לאור מכירת חלק מניירות הערך ששימשו כבטוחות, לא מתקיים הפיזור ומשועבדות לטובת הבנק רק יחידות השתתפות של דלק קידוחים.
במקרה הזה קבוצת דלק עומדת בהתחייבות ליחס שבין שווי השוק של הבטוחות לבין מסגרת האשראי שנוצלה שלא יפחת מ-1.9.

מסגרת אשראי #4
זה החוב של דלק אנרגיה (חברה בת בבעלות מלאה של קבוצת דלק) לבנק לאומי שדורש פירעון מידי.
צו מניעה ארעי שהוצא כנגד מימוש הביטחונות בוטל לאחר דיון שהתקיים בביהמ"ש ב-5 במאי.

מסגרת אשראי #5
תנאי מסגרת האשראי כוללים התחייבות של דלק אנרגיה לכך שיחס בין שווי השוק של הביטחונות לבין מסגרת האשראי לא יפחת מ- 3.
נכון ליום 31.12.2019 היחס היה 3 וסמוך למועד אישור הדוח בסוף אפריל היחס היה 2.25.

מסגרת אשראי #6
תנאי מסגרת האשראי כוללים התחייבות של דלק אנרגיה לכך שהחוב הפיננסי נטו לא יעלה על 50% משווי הנכסים של הקבוצה.
נכון ליום 31.12.2019 היחס היה 45% וסמוך למועד אישור הדוח בסוף אפריל היחס היה 60%.

נכון להיום רק בנק לאומי (#4) בחר להעמיד את מסגרת האשראי לפירעון מידי, אבל גם לבנקים נוספים שהעמידו לקבוצת דלק ולדלק אנרגיה מסגרות אשראי יש את היכולת לדרוש את פירעון החוב ולממש את יחידות ההשתתפות של דלק קידוחים ששועבדו לטובתם.

1.2 הלוואות

לקבוצת דלק יש הלוואה שנלקחה מגוף פיננסי ישראלי ביולי 2016.
סכום ההלוואה המקורי עמד על 160 מיליון שקול ובסוף אפריל הוא עמד על 127 מיליון שקל.
ההלוואה מובטחת בשעבוד על זכויות מקרקעים וזכויות נלוות בבניין משרדים בהרצליה.

הסכם ההלוואה כולל, בין היתר, עילה לפירעון מיידי בתרחיש שבדוחותיה של קבוצת דלק תיכלל הערת "עסק חי".
מכאן שלגוף הפיננסי הישראלי (המלווה) יש עילה לדרוש את הפירעון המידי של החוב כלפיו.
לטובת הקוראים שלא מעודכנים בפרטים, חוות הדעת של רואי החשבון המבקרים בדוחות שפורסמו לפני עשרה ימים כוללת הפניית תשומת לב בדבר ספקות משמעותיים בהמשך קיומה של החברה כעסק חי.

אם הגוף הפיננסי הישראלי יחליט להעמיד את ההלוואה לפירעון מידי, הוא לא יהיה הבנק הראשון שדורש פירעון מידי של החוב כלפיו.
סיטיבנק פרץ את הסכר לפני כחודשיים (הלוואה של 57 מיליון דולר), ואחריו הגיע בנק לאומי (מסגרת אשראי של 100 מיליון שקל).

1.3 אגרות חוב

החוב של קבוצת דלק לשש סדרות האג"ח של החברה מסתכם ב-6 מיליארד שקל.
מחזיקי האג"ח הן ספק האשראי המרכזי של קבוצת דלק (ברמת החברה וחברות המטה).
מחזיקי האג"ח של קבוצת דלק סובלים מנחיתות ביחס לנושים האחרים מכיוון שהחוב כלפיהם לא מובטח.

ההחלטה אם להעמיד את החוב לפירעון מידי תתקבל בהצבעה היום והיא תשופע ממגוון שיקולים.
אחד מהם הוא שהעמדת החוב לפירעון מידי תביא באופן מידי להפסקת המסחר באגרות החוב.


2. ציר איתקה

איתקה היא חברה בבעלות מלאה (100%) של קבוצת דלק, אבל שימו לב שבין איתקה לקבוצת דלק מפרידות שלוש חברות (כולן בבעלות מלאה).
DNSL (החברה האם של איתקה), DKL Energy (החברה הסבתא של איתקה), DKL (החברה הסבתא רבתא של איתקה).
בפרק הזה אתייחס לחוב הפיננסי בכל אחת מהשכבות בציר של איתקה.

אתחיל עם איתקה שהחוב שלה מבוסס על שתי רגליים:

2.1 הלוואת ה- RBL לאיתקה

לצורך מימון עסקת שברון איתקה השלימה תהליך מימון מחדש שכלל את הגדלת מסגרת האשראי מבוסס-עתודות (RBL = Reserve Based Lending Facility).
מדובר במסגרת אשראי של 1.65 מיליארד דולר, שמתוכה ניתן למשוך עד 1.1 מיליארד דולר.
מסגרת בסך של כ- 550 מיליון דולר (מתוך הסכום הכולל של ה-1.65 מיליארד דולר) תשמש כמסגרת לא מנוצלת.
מחציתה שימשה את איתקה להעמיד ביטחונות ביחס להתחייבויות בקשר לנטישת נכסי הנפט שנרכשו בעסקת שברון,
המחצית השנייה ניתנת לניצול רק בהתקיים תנאים מסוימים המבוססים בעיקרם על קצב ההפקה הצפוי ומחירי הנפט הגז החזויים.
נכון ליום 31.12.2019 איתקה ניצלה 1,055 מיליון דולר מתוך מסגרת האשראי, ובסוף אפריל היא השתמשה ב-900 מיליון דולר.

הלוואת ה- RBL מובטחת בשעבודים ראשונים בדרגה על מניות חברות הבת של איתקה שמחזיקות בזכויות בנכסי נפט.
תנאי ההלוואה כוללים אמות מידה פיננסיות ומגבלות על חלוקת דיבידנד (עמודים 391-390 בדוח השנתי של קבוצת דלק).
נכון ליום 31.12.2019 וגם נכון לסוף אפריל איתקה עומדת באמות המידה הפיננסיות ובהתניות התפעוליות של ההלוואה.

2.2 אגרות חוב של איתקה

ביולי 2019 איתקה השלימה הנפקה אג"ח לא מובטחות בהיקף של 500 מיליון דולר.
אגרות החוב נושאות ריבית שנתית של 9.375% והן אמורות להיפרע בתוך 5 שנים מהנפקתן.
נכון להיום אגרות החוב של איתקה נסחרות במחיר של 65 סנט על הדולר.
נכון ליום 31.12.2019 וגם נכון לסוף אפריל איתקה עומדת במגבלות ובתנאים של אגרות החוב.

נעבור לחברות שבמעלה הציר של איתקה, שם המצב נפיץ בטווח הזמן המידי:

2.3 הלוואה ל DKL Energy

בנובמבר 2019 DKL Energy (החברה הסבתא של איתקה) קיבלה הלוואה של 200 מיליון דולר מהבנק הצרפתי BNP Paribas.
ההלוואה מובטחת בשעבודים הבאים: 51% מהמניות של DNSL (החברה האם של איתקה), 100% ממניות איתקה, ויש גם ערבות של קבוצת דלק על הריבית הצבורה שלא שולמה, על ה- Margin Call הראשון, ובאירועים מסוימים של הפרה (בעיקר חלוקות אסורות או בעסקאות בין-חברתיות).

לקראת סוף חודש פברואר 2020, בעקבות זאת שהתקיים אירוע Call Margin הלווה (DKL Energy) הפקידה פיקדון במזומן בסך של כ- 43 מיליון דולר.
מכאן שנכון להיום גובה ההלוואה בפועל הוא 157 מיליון דולר (200 מיליון דולר במקור בנטרול פיקדון של 43 מיליון דולר).

בהסכם ההלוואה נקבעו מספר עילות שמאפשרות ל BNP להעמיד את החוב לפירעון מידי.

אחת מהן קמה בתרחיש של הורדת הדירוג של קבוצת דלק מתחת לרמה של +BBB.

"בהסכם נקבע כי במקרה של הורדת הדירוג של מדינת ישראל מתחת ל- A או הורדת הדירוג של אגרות החוב של החברה מתחת לקבוצת ה- A (על ידי מעלות S&P) על הלווה לפרוע מיידית מחצית מקרן ההלוואה (100 מיליון דולר), וכי במקרה של הורדת הדירוג של מדינת ישראל מתחת ל- +BBB או הורדת הדירוג של אגרות החוב של החברה מתחת ל- -ilBBB, או במקרה שהן תפסקנה להיות מדורגות על ידי מעלות S&P, קיימת למלווה עילה לפירעון מיידי של כל ההלוואה."
(דוח שנתי, עמוד 467)

עילה נוספת לפירעון מידי קמה בתרחיש ירידת שווי של 50% בסל החברות הדומות או ירידת שווי של 50% במדד ה- FTSE 100, או ירידה של 50% בשער של מניות קבוצת דלק.

במהלך חודש מרץ נרשמה ירידה של יותר מ- 50% בשווי סל החברות ובשער המניה של קבוצת דלק.
ב-23.3 מידרוג הורידה את דירוג האשראי של קבוצת דלק לרמה של Ca, וב-5.5 מעלות הורידה את הדירוג של החברה ל- CCC.
מכאן שחברת DKL Energy מפרה שני התחייבויות שמקימות ל BNP עילה לפירעון מידי של החוב.

קבוצת דלק קבלה מ BNP מכתב לפיו הבנק הצרפתי שומר על זכויותיו לפירעון מוקדם של ההלוואה, אך הוא לא דרש לפרוע אותה.
אחת הסיבות לכך היא תנאי שמופיע בהסכם ההלוואה לפיו כל דיבידנד שישולם בחברות שבקבוצת איתקה ישמש קודם לפירעון ההלוואה.

2.3 הלוואה ל DKL Investments

באוגוסט 2019 DKL Investments (החברה הסבתא רבתא של איתקה) קיבלה הלוואה של 50 מיליון יורו מתאגיד בנקאי זר.
ההלוואה מובטחת בערבות של קבוצת דלק ודלק אנרגיה להתחייבויות של DKL Investments כלפי המלווה.

הסכם ההלוואה כולל, בין היתר, עילת פירעון בגין הפרה צולבת (Cross Default) מעל לסכום מינימלי שנקבע בהסכם.
בנוסף, יש התחייבות שהחוב הפיננסי של קבוצת דלק וחברות המטה שלה לא יעלה על 50% מסך הנכסים.
בסמוך למועד פרסום הדוח (סוף אפריל) היחס הזה עמד על 60%.

מכאן שגם ההלוואה ל DKL Investments נמצאת בהפרה.
כיום מתנהלים מגעים עם המלווה לתיקון תנאי ההלוואה, לרבות בדרך של העמדת בטוחות.

2.4 התחייבות המירה של DKL Investments

בדצמבר 2019 נחתם הסכם עם מוסד פיננסי להשקעת 50 מיליון דולר ב- DKL Investments.
ההשקעה כוללת מנגנון המרה אוטומטית למניות רגילות של במקרה של הנפקה ראשונה לציבור של איתקה או חברה קשורה שלה.
ההשקעה נושאת קופון בשיעור של 6.5% לשנה בשלוש השנים הראשונות, 10% בשנה הרביעית ו-12% בשנה החמישית.
במידה וההנפקה לציבור לא תתרחש תוך 3 שנים, למשקיע תהיה הזכות לדרוש את פירעון סכום ההשקעה והתשואה בגינה.

בנוסף, למשקיע תהיה הזכות לדרוש את פירעון הסכום במקרה של מכירה של איתקה או באירועים של הפרה והפרה צולבת, ובמקרים כאלו לחברה יש זכות להמיר את סכום ההשקעה למניות סחירות של החברה או של תאגידים המוחזקים על ידה בהתאם למנגנון ולמגבלות שנקבעו בהסכם. קבוצת דלק העניקה למשקיע ערבות בגין חלק מהתחייבויותיה של DKL בקשר עם הסכם ההקצאה.

סכום ההשקעה מוצג בדוחות הכספיים של DKL כהון.
אבל למען הזהירות, בדוחות הכספיים של קבוצת דלק סכום ההשקעה מוצג כהתחייבות המירה.

השווי של איתקה

לפני שנעבור לחוב הפיננסי של דלק קידוחים, בואו נדבר רגע על השווי של איתקה.

בדוחות הכספיים השנתיים של קבוצת דלק מופיעה הערכת שווי ל"נכסי פיתוח והפקת נפט וגז באיזור הים הצפוני".
לפי הערכת השווי סכום בר ההשבה של ההשקעה בפעילות נאמד ליום 31 בדצמבר 2019 בסכום של 1,919 מיליון דולר.
היות שיתרת ההשקעה של קבוצת דלק באיתקה עומדת על 1,547 מיליון דולר, לא נדרשה הפרשה לירידת ערך מוניטין.

מעריך השווי הביא בחשבון שהמחיר של הנפט מסוג ברנט יעמוד על 61 דולר לחבית ב-2020, על 63 דולר ב-2021, ויגיע ל-73 דולר ב-2024.

בהערכת השווי נכתב במפורש שאירועי הקורונה שלא היו ידועים ליום הערכת השווי (31.12.2019) לא באים לידי ביטוי בניתוח.

"We note that subsequent to the Valuation Date, the global markets have been severely impacted by the COVID-19 pandemic. Disagreements about the appropriate action between Opec members and Russia about an appropriate response on the supply side of oil resulted in a significant drop in Brent and WTI oil price. These events were not known or knowable as at the Valuation Date and we have not factored them in our analysis. They could, however, materially impact our analysis. We do however point out that Ithaca has always maintained strong hedging positions for 12 to 18 months which will help mitigate the impact in the short term."

בקבוצת דלק מעריכים, בהתאם לניתוח רגישות, שירידה ממוצעת של כ-20% במחירי הנפט והגז ביחס למחירים ששימשו בהערכת השווי ליום 31 בדצמבר 2019 יתכן ותוביל לירידת ערך, נטו ממס בסך של כ-600 מליוני דולר.


3. דלק קידוחים

הפעילות של קבוצת דלק בתחום האנרגיה בישראל מתבצעת באמצעות השותפות דלק קידוחים שיחידות ההשתתפות שלה נסחרות בבורסה.
דלק קידוחים סובלת מעומס פירעונות והשותפות פועלת למחזר עד סוף השנה חוב בהיקף של כ- 2 מיליארד דולר.
עומס הפירעונות בא לידי ביטוי בגירעון בהון החוזר של השותפות שבסוף 2019 עמד על 465.4 מיליון דולר.
מיחזור החוב נדרש גם במטרה לאפשר חלוקת דיבידנד שנדרש לבעלת השליטה, קבוצת דלק.

החוב של דלק קידוחים מבוסס על ארבע שכבות:

3.1 מימון פרויקט לוויתן

בפברואר 2017 דלק קידוחים קיבלה הלוואה של 1.7 מיליארד דולר שנועדה לצורך מימון חלקה בפיתוח פרויקט לוויתן.
קרן ההלוואה אמורה להיפרע במועד בתשלום אחד בעוד פחות משנה, בפברואר 2021.

אחד מתנאי ההלוואה קובע ששיעור האחזקה של קבוצת דלק ביחידות ההשתתפות של דלק קידוחים לא ירד מ-45%.
תנאי זה, שהפרתו מהווה עילה להעמדת החוב לפירעון מידי, יכול להסביר את הרגישות הגבוהה של קבוצת דלק לתרחיש של מימוש יחידות ההשתתפות על ידי נושי החברה.

3.2 הלוואה

באוגוסט 2019 דלק קידוחים נטלה הלוואה של 300 מיליון דולר מקונסורציום של בנקים בראשות HSBC, J.P. Morgan ובהשתתפות Goldman Sachs ו-Citibank.
הנקודה המעניינת היא שההלוואה שדלק קידוחים לקחה נועדה לצורך חלוקת דיבידנד של 150 מיליון דולר שהוכרזה שבועיים לאחר שההלוואה התקבלה.

חלוקת דיבידנד באמצעות גיוסי חוב היא מהלך של שיעבוד העתיד על חשבון ההווה, והיא מצביעה על כך שהלחץ למזומנים של החברה האם, קבוצת דלק, היה קיים לפני משבר הקורונה.

3.3 תמר בונד

תמר בונד היא חברה בבעלות מלאה של דלק קידוחים שבמאי 2014 גייסה 2 מיליארד דולר בחמש סדרות אג"ח שונות.
מועד הפירעון של הסדרות נקבע לחודש דצמבר של כל אחת מהשנים 2016, 2018, 2020, 2023, ו-2025.
בעקבות פירעון מוקדם של חלק מהחוב נכון להיום יתרת החוב של תמר בונד עומדת על 960 מיליון דולר.
שליש מהסכום הזה, 320 מיליון דולר מיועד לתשלום בדצמבר 2020.

3.4 אגרות חוב

לשותפות דלק קידוחים יש סדרת אג"ח אחת שנסחרת בבורסה עם חוב של כ-1.4 מיליארד שקל למחזיקים בה.
אגרות החוב של דלק קידוחים לא מובטחות בשעבודים כלשהם והן נסחרות בתשואה גבוהה של 11.6%.
מועד הפירעון של אגרות החוב יחול בדצמבר 2021, אחרי יתר החובות הפיננסיים של השותפות.

לפי התזרים החזוי של קבוצת דלק, ההנהלה מצפה שחלקה בדיבידנד מדלק קידוחים יעמוד על 239 מיליון שקל בכל אחת מהשנים 2020 ו-2021.
על מנת שדלק קידוחים תוכל לחלק דיבידנד עליה להשלים עד סוף השנה מימון מחדש בסכום של לפחות 2.2 מיליארד דולר.
המימון מחדש אמור למחזר את ההלוואה למימון פרויקט לוויתן (1.7 מיליארד דולר) ואת ההלוואה מהבנקים הזרים (300 מיליון דולר).

עד כאן לפעם זאת.
הפוסט היום ארוך מהרגיל ולמרות זאת הוא לא מכיל את כל המידע על החוב של קבוצת דלק.
השתדלתי להתמקד בנושאים המעניינים והחשובים לפי מיטב הבנתי ושיפוטי.
ניתוח של המקורות לשירות החוב מחייב כבר פוסט חדש (בלי נדר).

הערות, הארות ותגובות יתקבלו בברכה.
בריאות לכולם,
יניב רחימי


תכנים חדשים בבלוג אג"ח פתוחים באופן בלעדי במשך שבוע רק לחברים במועדון אג"ח – CluBond.
הצטרפו למועדון אג"ח – CluBond וקבלו גישה לתכנים מקצועיים ועדכונים על פוסטים חדשים.

שלב ראשון: מוסיפים לאנשי הקשר בנייד את המספר 0504-233-113.
שלב שני: שולחים הודעת וואטסאפ עם שם מלא ועם המילה "צרף".
שלב שלישי: מקבלים הודעת אישור בוואטסאפ עם קוד הגישה.


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות