עזריאלי: דלת נסגרת, דלת נפתחת

בוקר טוב חברים,

רבי שלום שבזי, מגדולי החכמים והמשוררים של יהדות תימן, כתב "אם ננעלו דלתי נדיבים, דלתי מרום לא ננעלו".
כך קורה גם בשוק החוב בימי קורונה – דלתות הקניונים ננעלו, אבל דלתות המוסדיים נותרו פתוחות.

משבר הקורונה הביא לסגירת הקניונים, אבל הוא לא מונע מהחברות שמחזיקות בהם לגייס חוב.
עזריאלי ומליסרון מצליחות למלא את קופות המזומנים שלהן גם בשעה שהקופות הרושמות בחנויות השוכרים מעלות אבק.

המלצת האזנה: אם ננעלו מאת רבי שלום שבזי בביצוע המופלא של עפרה חזה



הנפקת אג"ח קבוצת עזריאלי

במכרז למשקיעים מסווגים שנערך בתחילת השבוע קבוצת עזריאלי זכתה לביקוש גבוה של 1.77 מיליארד שקל.
הביקוש הגבוה הפתיע אפילו את קבוצת עזריאלי שערב המכרז קיבלה דירוג שהתייחס לגיוס של 400 מיליון שקל בלבד.
כלומר, היחס בין היקף ההנפקה המתוכננת (400 מיליון שקל) להיקף ההזמנות במכרז (1.7 מיליארד שקל) עמד על 4.4.
עזריאלי יישמה את הכלל "מרביצים לך תברח, נותנים לך תיקח", נענתה ל-96% מההזמנות וגייסה 1.7 מיליארד שקל.

הנפקת האג"ח של קבוצת עזריאלי מתבצעת במחירים שמגלמים תשואה ריאלית חד ספרתית נמוכה של 1.5%.
המחיר שנקבע במכרז עומד על 111.5 אגורות לכל 1 ע.נ. ולאחר עמלת התחייבות מוקדמת המחיר האפקטיבי הוא 110.61 אגורות.
(עמלת התחייבות מוקדמת היא מעין הנחה שהמשקיעים המסווגים מקבלים ובמקרה של הנפקת עזריאלי סדרה ו' היא עמדה על 0.8%)
מכאן שהמחיר במכרז מגלם תשואה של 1.5%, בעוד שבתחילת השנה, בטרם הופעת נגיף קורונה, אותן אגרות חוב נסחרו בתשואה של 0.8%.

הביקוש הגבוה והתשואה הנמוכה של אגרות החוב מעידים על דיסוננס:
בין העולם הריאלי שבו למשבר הקורונה יש השפעה קיצונית על הפעילות בקניונים,
לבין העולם הפיננסי שבו לאותו משבר יש השפעה זניחה על אותן אג"חים של החברות שמחזיקות באותם קניונים.


האופטימיות של המשקיעים באגרות החוב

מה עומד מאחורי האופטימיות של המשקיעים, כפי שזאת באה לידי ביטוי בביקוש הגבוה לאגרות החוב של עזריאלי ובתשואה הנמוכה שמגולמת במחיר שבו נסגר המכרז למשקיעים המסווגים?

ראשית, עזריאלי מגיעה למשבר הקורונה עם מינוף נמוך, כשהיחס בין החוב נטו למאזן של החברה בסוף 2019 עמד על 24% בלבד.
בהמשך הפוסט אתייחס לאופן חישוב יחס חוב נטו למאזן.

שנית, למרות שעזריאלי ידועה בזכות הקניונים שלה, הן מהווים רק 37% משווי הנכסים של הקבוצה.
תחום המשרדים שחוזר בימים אלו לפעילות מהווה 33% משווי הנכסים של קבוצת עזריאלי.

שלישית, המכרז למשקיעים מסווגים התקיים בטיימינג מעולה – יום שבו יושמו הקלות ראשונות בהנחיות הסגר.
כפי הנראה המשקיעים מעריכים שהמשק יחזור בהדרגה לפעילות מלאה במהלך החודשים הקרובים.

ולקינוח, אגרות החוב של עזריאלי מדורגות ברמה של Aa1 / +AA וככאלו הן נהנות מחידוש של בנק ישראל.
החל מאפריל בנק ישראל מקבל לראשונה גם אג"ח קונצרניות בדירוג AA ומעלה כבטוחה בעסקאות ריפו מול הגופים הפיננסיים.

פותח חלון קטן ומזכיר שגיוסי החוב של עזריאלי ומליסרון הן חלק מתופעה רחבה יותר של הנפקות אג"ח על ידי חברות מתחום הנדל"ן המניב.
בתחילת השבוע, במקביל למכרז של עזריאלי, גם ריט 1 קיימה מכרז למשקיעים מסווגים שבמסגרתו היא קיבלה הזמנות של 800 מיליון שקל.
גל ההנפקות של חברות הנדל"ן המניב החל כבר בשלהי מרץ והוא כולל גם את גזית גלוב, אמות ווילאר. כולן מדורגות בקבוצת ה- AA.


הפסימיות של המשקיעים במניות

בעוד שאגרות החוב של עזריאלי משדרות "עסקים כרגיל" בזירת המניות משבר הקורונה בא לידי ביטוי.
מתחילת השנה מניית עזריאלי ירדה ב-25.9% והניבה תשואת חסר ביחס למדד ת"א 125 שירד ב-16.5% ולמדד ת"א נדל"ן שירד ב-20.6%.

אני לא יודע לומר בנחרצות האם בעלי המניות פסימיים מדי והאם מחזיקי אגרות החוב אופטימיים מדי.
אני כן יודע לומר שאין בהכרח סתירה ביניהם.

כדי להבהיר את הנקודה שלי, בואו ניקח דוגמא תאורטית קיצונית של חברה ששווי הנכסים שלה הוא 100, והחוב שלה הוא 1.
בוודאי תסכימו שאם שווי הנכסים של החברה נשחק ב-50%, זה לא אמור להשפיע משמעותית על תמחור החוב שלה.
ככלל, ככל שהמינוף של החברה נמוך יותר, כך החוב שלה רגיש פחות לשינויים בשווי הנכסים שלה, ולהיפך.

גרף השוואתי מתחילת השנה
מדד ת"א 125 (ירוק); מדד ת"א נדל"ן (כחול); מניית עזריאלי (כתום); מניית מליסרון (חום).

עזריאלי מליסרון מדדים


יחס חוב פיננסי נטו למאזן

כדי להבין (להבדיל מלהצדיק) את התנודתיות הנמוכה במחירי אגרות החוב של קבוצת עזריאלי (להבדיל מהתנודתיות הגבוהה במחירי המניות של החברה), בואו נחשב שני יחסים פיננסים:
1. יחס הון עצמי למאזן –
החברה יציבה יותר ככל שיחס הון עצמי למאזן גבוה יותר.
2. יחס חוב נטו למאזן –
החברה יציבה יותר ככל שיחס חוב נטו למאזן נמוך יותר.

החישוב נעשה על בסיס הדוחות השנתיים והוא נכון ליום 31.12.2019.
קוראים שמעוניינים לעקוב אחרי החישוב מוזמנים להיכנס למאזן בעמודים 180-179 בדוחות הכספיים השנתיים של קבוצת עזריאלי.

1. יחס הון עצמי למאזן

א. הון עצמי: 18,534 מיליון שקל
ב. סך המאזן: 35,239 מיליון שקל
יחס הון עצמי למאזן: 52.6%

2. יחס חוב נטו למאזן

חוב פיננסי ברוטו: 11,419 מיליון שקל
אשראי וחלויות שוטפות מתאגידים פיננסיים ואגרות חוב (1,194 מ' שקל) + הלוואות מתאגידים פיננסים (1,899 מ' שקל) + אגרות חוב (8,326 מ' שקל)

נכסים פיננסים: 2,861 מיליון שקל
מזומנים ושווי מזומנים (2,842 מ' שקל) + פקדונות והשקעות לזמן קצר (19 מ' שקל)

א. חוב פיננסי נטו: 8,558 מיליון שקל
חוב פיננסי ברוטו (11,419 מ' שקל) – נכסים פיננסים (2,861 מ' שקל)
ב. סך המאזן: 35,239 מיליון שקל
יחס חוב נטו למאזן: 24.3%

חברים שמעוניים לתרגל חישוב יחס הון עצמי למאזן ויחס חוב נטו למאזן יכולים ליישם על הדוחות של מליסרון (המאזן מופיע בעמוד 104).
אתם אמורים להגיע ליחס הון עצמי למאזן של 34.3%, וליחס חוב נטו למאזן של 43.2%.
מתקשים בחישוב? תרגישו בנוח ליצור קשר בווטסאפ או כאן בתגובות.

תהיו בריאים
יניב רחימי


תכנים חדשים בבלוג אג"ח פתוחים באופן בלעדי במשך שבוע רק לחברים במועדון אג"ח – CluBond.
הצטרפו למועדון אג"ח – CluBond וקבלו גישה לתכנים מקצועיים ועדכונים על פוסטים חדשים.

שלב ראשון: מוסיפים לאנשי הקשר בנייד את המספר 0504-233-113.
שלב שני: שולחים הודעת וואטסאפ עם שם מלא ועם המילה "צרף".
שלב שלישי: מקבלים הודעת אישור בוואטסאפ עם קוד הגישה.


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות