קבוצת דלק – גרסת החברה מול גרסת השוק

בוקר טוב חברים,

היום נדון בקבוצת דלק – החברה שהמניות שלה צנחו מתחילת השנה ב-47%, הירידה החדה ביותר במדד ת"א 125.
גם אגרות החוב של קבוצת דלק סובלות מחולשה משמעותית והן נסחרות בתשואה דו ספרתית שמגיעה ל-18.8%.
(נכון ל-7.3.2020, לא כולל את ירידות השערים בתחילת המסחר של יום א')

הפוסט מציג כמה עובדות מעניינות ביחס לחוב הפיננסי של קבוצת דלק ומספר נקודות למחשבה.
יש להתייחס אליו כמבוא לניתוח יכולת החזר החוב שיתפרסם בלי נדר אחרי הדוחות השנתיים.



1. מחיר המיקוד בסקטור האנרגיה

סקטור האנרגיה הוא אחד מהנפגעים הבולטים ביותר של וירוס קורונה, שני רק לתחום התעופה.
החשש ממיתון ומהאטה עולמית מושך את מחירי האנרגיה כלפי מטה ואתם את שערי המניות של החברות בסקטור.
רק ביום שישי האחרון מחירי הנפט צללו ב־10% אחרי שקבוצת אופ"ק לא הצליחה להגיע להסכם על הפחתת התפוקה.

מחיר הנפט - גרף

כן, משבר הקורונה הוא כוח עליון, Force majeure, אירוע שלא נמצא בשליטת קבוצת דלק.
אולם ההחלטה של הקבוצה להתמקד אך ורק בתחום האנרגיה היא זאת שחושפת אותה לשינויים בענף.
נגיף קורונה אחראי לירידה של 8.5% במדד ת"א 125 מתחילת השנה, באותה תקופה מניית קבוצת דלק איבדה כמעט מחצית מערכה.

בפברואר 2019 קבוצת דלק מכרה 30% ממניות איי.די.אי בתמורה ל־530 מיליון שקל, ובנובמבר 2019 הושלמה העסקה למכירת 32.5% ממניות חברת הביטוח הפניקס בתמורה ל־1.6 מיליארד שקל, מהלך שנגזר על קבוצת דלק לנוכח דרישות חוק הריכוזיות. חודש לאחר מכן, בדצמבר 2019, קבוצת דלק מכרה את יתרת אחזקותיה בדלק רכב, 22% ממניות החברה, בתמורה ל־404 מיליון שקל. במקביל, חברת הבת איתקה השלימה בנובמבר 2019 עסקה לרכישת 100% ממניות חברת Chevron North Sea בתמורה ל־1.7 מיליארד דולר.

קבוצת דלק - עץ אחזקות

מכירת נכסים שאינם בליבת הפעילות של קבוצת דלק בשילוב עם השקעות חדשות בחברות ובפעילויות בתחום האנרגיה, הפכו את קבוצת דלק מחברת אחזקות מבוזרת ומגוונת, לחברת אחזקות שכל פעילותה מרוכזת בתחום אחד.
לצד יתרונות של התמחות עסקית, המיקוד מגדיל את החשיפה של קבוצת דלק לתחום האנרגיה, לטוב ולרע.
עכשיו רע.


2. אין דיבידנד, יש הצעת רכש

בעשור האחרון, למעט שני מקרים חריגים, בעלי המניות של קבוצת דלק התרגלו לקבל דיבידנד מדי רבעון.
בשנת 2019 שקבוצת דלק הכריזה על שתי חלוקות דיבידנד בלבד, ונמנעה מחלוקות נוספות בהמשך השנה.
כך נוצר מצב שבו לראשונה בעשור האחרון קבוצת דלק לא חילקה דיבידנד במשך שני רבעונים ברציפות.

קבוצת דלק - דיבידנד 2019-2010

חלף חלוקת הדיבידנד, הדירקטוריון של קבוצת דלק בחר לאשר באוגוסט 2019 הצעת רכש למניות החברה בסכום של 74 מיליון שקל.
הצעת הרכש פורסמה אחרי שקבוצת דלק צנחה ב-28%  בשלושה חודשים וחצי, והמחיר בה היה גבוה ב-10% משער המניה בבורסה ערב הפרסום.
במפרט הצעת הרכש נכתב ש"דירקטוריון החברה סבור כי רכישת המניות במחיר המוצע מהווה הזדמנות עסקית טובה, והמשך הבעת אמון של החברה בפעילותה וביכולתה לממש את האסטרטגיה שהתווה הדירקטוריון, לצמוח, ולייצר ערך נוסף לבעלי מניותיה."
אלא שבמבחן התוצאה מסתבר בדיעבד שהצעת הרכש הייתה הזדמנות עסקית טובה לבעלי מניות המיעוט להיפטר מחלק מאחזקותיהם, שכן מאז המניה של קבוצת דלק איבדה כמעט מחצית מערכה.

זה לא נגמר כאן.
באוקטובר 2019 הדירקטוריון של קבוצת דלק החליט על תוכנית רכישה עצמית של מניות ואג"ח בהיקף של עד 100 מיליון שקל.
מאז ועד היום קבוצת דלק הספיקה לרכוש 164 אלף מניות בתמורה ל-74 מיליון שקל ב-24 ימי מסחר שונים.
רכישות אלו, ביחד עם אגרות החוב שנרכשו באותה תקופה, מביאות לביצוע של 99.77% מתוכנית הרכישה שפורסמה לפני חמישה חודשים.
המחיר הממוצע של המניות שנרכשו במסגרת הרכשה העצמית הוא 450 שקל למניה, מחיר שגבוה ב-62% משער המניה הנוכחי של קבוצת דלק.

קבוצת דלק - רכישה עצמית של מניות

לנוכח העובדה שאגרות החוב של קבוצת דלק נסחרות בתשואה דו ספרתית, נראה שככל שתפורסם תוכנית רכישה עצמית חדשה, מוטב שהיא תתמקד בהקטנת החוב כלפי מחזיקי האג"ח ולא בהגדלת התשואה לבעלי המניות.
בעל מניות שחושב שמנית קבוצת דלק נמצאת במחיר מציאה יוכל ללכת בעקבות בעל השליטה, יצחק תשובה, שרכש ב-20 בפברואר 101 אלף מניות של קבוצת דלק בתמורה ל-44 מיליון שקל.

הדעת נותנת שככל שמצבה של החברה מאתגר יותר, כך ראוי שהחברה תמנע מהצעות רכש ומביצוע תוכניות רכישה עצמית של מניות, ובעלי המניות ימנעו מרכישה של מניות בעסקאות בבורסה ומחוצה לה.
חלף זאת מוטב שהם יעדיפו להגדיל את אחזקותיהם באמצעות רכישת מניות בדרך של הנפקת מניות או זכויות – מהלכים שתכליתם להזרים הון לתוך החברה ולא בין בעלי המניות שלה.


3. החוב הפיננסי של קבוצת דלק

קבוצת דלק וחברות המטה שלה נושאות על גבן חוב פיננסי שהסתכם בסוף נובמבר 2019 ב-9.1 מיליארד שקל.
חלק הארי של החוב מיוחס לאגרות החוב (70%), והיתרה להלוואות מבנקים ואחרים.

החוב הפיננסי נטו של קבוצת דלק וחברות המטה שלה מסתכם ב-6.1 מיליארד שקל, הודות לנכסים פיננסים בשווי של כ-3 מיליארד שקל.
לצד מזומנים, השקעות פיננסיות ופיקדונות משועבדים, הנכסים הפיננסים של קבוצת דלק כוללים גם הלוואות שונות שהקבוצה העניקה.
לרבות הלוואה של 900 מיליון שקל לחברת הבת איתקה (100%) שבאמצעותה מבוצעת הפעילות של קבוצת דלק בתחום הנפט והגז באזור הים הצפוני,
והלוואה של 305 מיליון שקל לחברת הבת (Delek GOM (100% שבאמצעותה מבוצעת הפעילות של קבוצת דלק בתחום הנפט והגז במפרץ מקסיקו.
נכס פיננסי נוסף שמופיע ברשימת הנכסים של קבוצת דלק הוא מניות באוצר – מניות שהחברה רכשה ולא נמחקו מהמסחר.
אולם השווי ההוגן של נכס זה מתכווץ ביחד עם כל ירידה בשווי השוק של מניית קבוצת דלק.

קבוצת דלק - מקורות מימון ונזילות נובמבר 2019


4. דירוג האשראי של קבוצת דלק

כבר בפסקה השניה שמופיעה בדוח הדירקטוריון של קבוצת דלק מצוין שתזרים המזומנים של החברה מושפע, בין היתר, מדיבידנדים ומדמי ניהול המתקבלים מחברות מוחזקות שלה, מתקבולים הנובעים מפעולות מימוש החזקותיה בהן, וכן "מיכולתה של החברה לגייס מימון בארץ ובחו"ל התלויה, בין היתר, בשווי החזקותיה, במצב השווקים הפיננסיים בארץ ובחו"ל וכן מהשקעות שמבצעת הקבוצה ומדיבידנדים שהיא מחלקת לבעלי מניותיה."

מתחילת 2020 נרשמה ירידה חדה של 43% בשווי השוק של דלק קידוחים, חברת הבת של קבוצת דלק (59%) שמרכזת את הפעילות של הקבוצה בתחום הגז והנפט בישראל. שווי האחזקה של קבוצת דלק בדלק קידוחים ירד ב-2.6 מיליארד שקל, ובהתאם לכך נרשמה גם ירידה של 3 מיליארד שקל בשווי השוק של קבוצת דלק עצמה שכאמור ערכה בשוק ירד מתחילת השנה ב-47%.

ירידה בשווי השוק של דלק קידוחים מגדילה בהכרח את שיעור המינוף של קבוצת דלק.
רמת המינוף של קבוצת דלק היא עקב אכילס של החברה, כך לפי חברת דירוג האשראי מעלות.
בדוח הדירוג שפורסם בספטמבר אשתקד הוגדרה רמת המינוף של קבוצת דלק כ"גבוהה", כשהצפי הוא שהמינוף ירד בטווח הבינוני.
במעלות מדגישים ש"אם הקבוצה לא תעמוד בהתחייבותה להורדת המינוף, צפויה להיות לכך השפעה שלילית על הדירוג".
הצניחה בשווי השוק של מניות דלק קידוחים מביאה לירידה בשווי תיק הנכסים ותקשה על קבוצת דלק להציג שיפור ביחס המינוף.

נכון להיום קבוצת דלק נהנית מדירוג אשראי של A ו-A2 ממעלות ומידרוג בהתאמה.
הורדת דירוג מתחת לקבוצת ה- A תאפשר לבנק BNP Paribas שהעמיד לקבוצת דלק הלוואה של 200 מיליון דולר לדרוש פירעון מידי של 50% מההלוואה.
לא זאת אף זאת, בהסכם ההלוואה הוגדרו אירועים מסוג Margin Call, לפיהם במקרה של נפילה של 20% משווי הסל של חברות דומות או במדד ה- FTSE 100, קבוצת דלק תידרש להפקיד מזומן בשווי הנפילה. קבוצת דלק לא מספקת גילוי ביחס לרשימת החברות ב"סל החברות הדומות" אולם מתחילת השנה נרשמה ירידה של 29% במדד האנרגיה (XLE).

ההלוואה מ- BNP הועמדה בנובמבר 2019 לתקופה של 18 חודשים או עד למועד הנפקת מניות איתקה בלונדון. ההלוואה נושאת ריבית שנתית בריבית של ליבור + מרווח של 6.5% והיא מובטחת בשעבוד של מניות איתקה לטובת הבנק המלווה.

קבוצת דלק - הלוואה מבנק צרפתי BNP Paribas
(מקור: דוחות כספיים Q3/2019)

5. תגובת קבוצת דלק

מהמצגת שקבוצת דלק פרסמה לפני כחודש לקראת כנס משקיעים שהתקיים בתל אביב, ניתן להתרשם ש"על השקופיות" לחברה יש ארסנל של כלים כדי להתמודד עם אתגר שירות החוב.
רשימת המקורות התזרימים שפורטו על פני שני שקפים (19-18) כוללים בין היתר אפשרות של הכנסת שותף באיתקה, מהלך הוני באיתקה שכולל הכנות לקראת הנפקת הפעילות בלונדון, הקמת חברת תשתיות תחת איתקה והצפת ערך לפלטפורמות שבבעלות החברה, חלוקת דיבידנדים מהפעילות של איתקה לאחר פירעון חלויות שוטפות, מימון מחדש של לוויתן, קבלת תמלוגי על מלוויתן, כריש ותנין, מקסום פוטנציאל בנכסים הקיימים לרבות בנדל"ן שבבעלות החברה, ומימוש נכסים שאינם בליבת הפעילות של הקבוצה.

זה המקום לציין שבשלהי 2019, לאחר מועד פרסום הדוחות לרבעון השלישי, קבוצת דלק השלימה את העסקה למכירת זכויות לתמלוגי על מפרויקט תמר וקיבלה במזומן 46.2 מיליון דולר. ימים ספורים קודם לכן נחתם הסכם שמסגרתו הושקעו 50 מיליון דולר בחברה הבת DKL, השקעה עם מנגנון המרה אוטומטית למניות במקרה של הנפקה ראשונה לציבור של איתקה.

בתגובה לכתבה "ברבור הקורונה השחור התיישב על קבוצת דלק" שהתפרסמה הבוקר ב"כלכליסט" קבוצת דלק משדרת "עסקים כרגיל".
זאת התגובה המלאה של קבוצת דלק, ככתבה וכלשונה:

"קבוצת דלק, שהינה מהקבוצות החזקות והמובילות במשק הישראלי צפויה להנות בשנת 2020, ובשנים שלאחר מכן, מתזרימי מזומנים משמעותיים, וזאת ללא תלות במחזור החוב בשוק ההון. בכוונת החברה להשתמש בתזרימים האמורים, בין השאר, לביצוע פירעונות מוקדמים, מעבר לחלויות השוטפות, וזאת כחלק מהאסטרטגיה המוצהרת של הקבוצה. הקבוצה נקטה מבעוד מועד בשורה של צעדים חשובים אשר צמצמו את התלות שלה בתנודתיות של מחירי הגז והנפט ובתחזית הביקושים, וזאת בין השאר באמצעות חתימה של דלק קידוחים על חוזי ייצוא ארוכי טווח, לתקופה של כ- 15 שנה, הכוללים מנגנוני Take or Pay, ומחירי בסיס (רצפה), לצד גידור מחירי הנפט והגז בים הצפוני, לפי 64$ לחבית נפט ו- p/therm 51 לגז, וזאת לתקופה של השנתיים וחצי הקרובות, כאשר בשנת 2020 לבדה כ- 80% מכמות ההפקה הצפויה של איתקה כבר מגודרת ומובטחת. פעולות אלה, כמו גם פעולות אחרות שנעשו, מבטיחות לקבוצה גמישות פיננסית מרבית ונראות לתזרימי המזומנים שצפויים במהלך השנים הקרובות, וזאת ללא קשר לתנודתיות של מחירי הגז והנפט ולתחזית הביקושים בשווקים."


6. תגובת שוק ההון

אם לשפוט לפי הצניחה במנית קבוצת דלק ולפי הזינוק תשואות האג"ח של החברה, המשקיעים לא שותפים לאופטימיות של קבוצת דלק.

הופעת נגיף קורונה, שהובילה לצניחה במחירי האנרגיה, טורפת את הקלפים שמחזיקה הנהלת קבוצת דלק.
היא מעמידה בספק את מידת הרלוונטיות של תוכניות שעד לפני שבועות ספורים נראו אפשריות.
בקבוצת דלק יכולים לייחל שנגיף קורנה יעלם כמו שהופיע, לקוות שמחירי האנרגיה יעלו כפי שצנחו ולצפות שתשואות אגרות החוב יצנחו כפי שעלו.
אבל כמאמר הקלישאה, תקווה היא לא אסטרטגיה.

כמובן שמצבה הפיננסי של קבוצת דלק מאתגר, אולם שוק ההון כבר ראה חברות ששרדו למרות שאגרות החוב שלהן שידרו תרחיש הפוך.
אחת הדוגמאות הבולטות לכך היא זאת של כלכלית ירושלים שחמקה מהסדר חוב הודות לגיוס הון מהיר.

אם לא תחול התאוששות בסקטור האנרגיה וככל שלא יחול שיפור בנגישות של קבוצת דלק לשוק החוב, נראה שלא יהיה מנוס ממהלך של גיוס הון כדי להבטיח את עתידה של החברה.
גרעין מניות השליטה של יצחק תשובה משועבדות מאז רכישתן ב-1998 לטובת בנק הפועלים, וכמובן שלנוכח מחירי השפל שאליו הגיעה מנית קבוצת דלק העיתוי הנוכחי לא אופטימלי, בלשון המעטה.
אולם בנקודת הזמן הנוכחית לא המחיר הנמוך של המניה צריך להטריד את יצחק תשובה, אלא התשואות הגבוהות של אגרות החוב.

חג פורים שמח ושבוע נפלא
יניב רחימי


תכנים חדשים בבלוג אג"ח פתוחים באופן בלעדי במשך שבוע רק לחברים במועדון אג"ח – CluBond.
הצטרפו למועדון אג"ח – CluBond וקבלו גישה לתכנים מקצועיים ועדכונים על פוסטים חדשים.

שלב ראשון: מוסיפים לאנשי הקשר בנייד את המספר 0504-233-113.
שלב שני: שולחים הודעת וואטסאפ עם שם מלא ועם המילה "צרף".
שלב שלישי: מקבלים הודעת אישור בוואטסאפ עם קוד הגישה.


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות