פטרוכימיים – אגח עם ביטחונות

שלום עליכם,

הפוסט היום עוסק באגרות החוב של פטרוכימיים, והוא מעניין באותה מידה שהוא מורכב.
עשיתי ניסיון לפשט את התהליכים ולהציג את החישובים שעומדים מאחורי המספרים.
מקווה שהמאמץ הניב פרי, ואם לא, אפשר לפנות אלי עם שאלות ואשמח לעזור.

על הפרק ארבעה שלבים:
א. הצגת היקף החוב של פטרוכימיים (זה לא פשוט כמו שזה נשמע)
ב. חישוב שווי הביטחונות של אגרות החוב (לכל סדרה בנפרד)
ג. הצגת יחס הכיסוי (היחס בין שווי הביטחונות להיקף החוב)
ד. חישוב השווי ההוגן לכל סדרה (והשוואה למחיר השוק)



א. היקף החוב של פטרוכימיים

בדרך כלל, חישוב היקף החוב הוא משימה פשוטה.
לוקחים את כמות הערך הנקוב ומכפילים בערך המתואם (פארי).

הסדר החוב של פטרוכימיים (הושלם ב-2015) כל כך סבוך שהנתונים במערכות המידע לא מדויקים.
על מנת לחשב את היקף החוב עלינו להפשיל שרוולים, לגשת לדוחות הכספיים, ולהריץ כמה חישובים.
לזכותה של הנהלת פטרוכימיים יאמר, שהנתונים הרלוונטיים מוצגים ומפורטים בדוחות הרבעוניים.

הטבלה הזאת מופיעה בדוח הרבעון השלישי בעמוד 22
בעזרתה אסביר את אופן חישוב היקף החוב של אג"ח ב', כך שאתם תוכלו לחשב את החוב של יתר הסדרות.

פטרוכימיים - היקף חוב אגח

שלב ראשון: לוקחים את שווי הנקוב כולל הצמדה – 257.8 מיליון שקל.
שלב שני: מוסיפים את סה"כ ריבית לשלם – 44.8 מיליון שקל.

זה מביא אותנו להיקף החוב המתואם ליום 30.9.2019:
302.6 = 44.8 + 257.8

שלב שלישי: מחשבים ומוסיפים את הריבית שנצברה ברבעון הרביעי (אוקטובר – דצמבר 2019)
לוקחים את הנתון שמופיע בשורה ריבית שוטפת – 5.3 מיליון שקל, מחלקים בשלוש, ומכפילים ב-2.
למה מחלקים בשלוש? כי זאת ריבית שנצברה במשך שלושה רבעונים, והחלוקה מאפשרת לנו לקבל ריבית רבעונית.
למה מכפילים ב-2? כי מחצית מהריבית שוטפת, ומחצית נצברת (מופיעה ב"ריבית שנצברה מיום 01.01.2017 ותשולם ביום 31.12.2023").
שימו לב: ההכפלה לא רלוונטית לאג"ח ח' שבו אין ריבית שנצברת (אפשר לראות בטבלה שיש רק ריבית שוטפת).

שנחשב את הריבית שנצברה ברבעון הרביעי?
3.5 = 2 * 3 / 5.3

נוסיף את הריבית שנצברה ב-Q4/2019 לסכום שקיבלנו בשלב השני ויש לנו את החוב המתואם ל-31.12.2019:
306.1 = 3.5 + 302.6

עכשיו אתם יכולים לחשב בעצמכם את החוב המתואם לכל יתר סדרות האג"ח של פטרוכימיים.
לנוחיותכם, הנה הטבלה שלי:

פטרוכימיים חוב מתואם אגח סוף 2019


ב. חישוב שווי הביטחונות לאג"ח

 הביטחונות לאגרות החוב של פטרוכימיים מורכבים משלושה חלקים:

1. מניות בזן

לכל סדרה יש מספר נתון של מניות בזן המשועבדות לטובתה.
המניות המשועבדות מופיעות בטבלה 18 שמופיעה בעמוד 23 בדוחות הכספיים לרבעון השלישי 2019.

מניות בזן משועבדות לאגח פטרוכימיים

2. עוד מניות בזן

יש 57.8 מיליון מניות בזן נוספות שמשועבדות לטובת הסדרות 1, ב' ו-ג'.
יחס החלוקה מבוסס על יתרת החוב הבלתי מובטחת לכל אחת מהסדרות הללו.

כדי לקבל מושג מה היא יתרת החוב הבלתי מובטח של כל סדרה אפשר לגשת לטבלה שמופיעה בעמוד 9 בדוחות Q3/2019.
הפרופורציה בעמודה "כספי דיבידנד בגין חלקם במניות הנאמנות המשועבדות" (מסומנת בכחול) היא הפרופורציה לפיה יש לחלק את המניות המשועבדות הנוספות.

אגח פטרוכימיים חוב בלתי מובטח

3. כספים שבידי הנאמן

באותו טבלה שמופיעה כל למעלה, אפשר לראות את "סך הכספים שבידי הנאמן" (מסומן באדום).

הטבלה כאן מציגה את שווי הביטחונות לאג"ח של פטרוכימיים והיא מבוססת על המחיר הנוכחי של מנית בזן (161.8 אגורות).

שווי הביטחונות לאגרות החוב של פטרוכימיים

שימו לב: שווי הביטחונות של אג"ח 1, ב' ו-ג' בהכרח יגדל אג"ח ח' תהנה מעודף פירעונות גם ביום שבו הסדרה תגיע לפרקה.
בתרחיש כזה, עודף הביטחונות מסדרה ח' יחולק בין שלוש סדרות האג"ח הנותרות באופן שיגדיל את שווי הביטחונות שלהן.
בחישוב עודף הביטחונות צריך לקחת בחשבון שהוא צפוי להתכווץ בשל תשלומי ריבית לאג"ח ח'.


ג. יחס הכיסוי לאגרות החוב

יחס כיסוי משאר את היחס בין שווי הביטחונות (שחישבנו בסעיף ב') להיקף החוב (שהצגנו בסעיף א').
יחס כיסוי גבוה מ-100% משקף מצב שבו שווי הביטחונות גדול מהיקף החוב, ולהפך.

אג"ח ח' הוא היחיד שנהנה מיחס כיסוי שגבוה מ-1.
בצד השני של הסקלה נמצא אג"ח 1 עם יחס כיסוי של 20% בלבד.

כל שינוי במחיר של מניות בזן גורר לשינוי בשווי הביטחונות ובהכרח גם לשינוי ביחס הכיסוי.
כך נראה יחס הכיסוי לסדרות האג"ח של פטרוכימיים נכון להיום:

יחס כיסוי אגח פטרוכימיים

שימו לב (כן, שוב): יחס הכיסוי של אג"ח 1, ב' ו-ג' בהכרח ישתפר אם אג"ח ח' תהנה מעודף פירעונות גם ביום שבו הסדרה תגיע לפרקה.
בתרחיש כזה, עודף הביטחונות מסדרה ח' יחול בין שלוש סדרות האג"ח הנותרות באופן שישפר את יחס הכיסוי שלהן.
בחישוב עודף הביטחונות צריך לקחת בחשבון שהוא צפוי להתכווץ בשל תשלומי ריבית לאג"ח ח'.


ד. שווי הוגן לכל סדרת אג"ח

אם ניקח את שווי הביטחונות שיש לכל סדרה, ונחלק אותו בערך הנקוב של כל אחת מהן, נקבל "שווי הוגן" לכל אג"ח.
זה שווי שמשקף לכל סדרה כמה אגורות מובטחות לכל 1 ע.נ.

לפי החישוב שלי, השווי ההוגן של סדרות ב' ו-ג' גבוה בכ-13% מהמחיר שלהן בשוק.
כפי הנראה, המשקיעים שומרים לעצמם "כרית ביטחון" למקרה של ירידה נוספת בשווי של מניית בזן.

במקרה של סדרה 1, השווי ההוגן נמוך בכ-27% משווי האג"ח בשוק.
סדרה 1 סובלת מיחס הכיסוי הנמוך ביותר, ולפיכך בעתיד:
תקבל חלק גדול יותר מהדיבידנד של בזן בגין המניות המשעבדות הנוספות.
תהנה מהנתח הגדול יותר מעודף הביטחונות של סדרה ח' (ככל שיהיה כזה).
סביר להניח שהמחיר של סדרה 1 מבטא ציפיות מהולות במשאלת לב לעליה בשווי של בזן, לתקבולי דיבידנד גבוהים יחסית, ולאותו נתח הארי מעודף הביטחונות של סדרה ח'.


בשורה התחתונה, אם נתבונן במצבה של פטרוכימיים ברמת החברה (ולא ברמת כל סדרה), נראה את העובדה הבאה:
שווי מניות בזן שבידי פטרוכימיים ביחד עם הכספים אצל הנאמן מסתכמים ב-853 מיליון שקל.
סכום זה מכסה רק 57% מהחוב של פטרוכימיים למחזיקי האג"ח.
בהצלחה לחברה ולמחזיקי אגרות החוב.

עד כאן לפעם זאת. לא היה פשוט לכתוב, משוכנע שלא קל לעכל.
שאלות יתקבלו בברכה כאן בתגובות שמתחת לפוסט.
שיהיה סופ"ש מהמם ושבת שלום
יניב רחימי


תכנים חדשים בבלוג אג"ח פתוחים באופן בלעדי במשך שבוע רק לחברים במועדון אג"ח – CluBond.
הצטרפו למועדון אג"ח – CluBond וקבלו גישה לתכנים מקצועיים ועדכונים על פוסטים חדשים.

שלב ראשון: מוסיפים לאנשי הקשר בנייד את המספר 0504-233-113.
שלב שני: שולחים הודעת וואטסאפ עם שם מלא ועם המילה "צרף".
שלב שלישי: מקבלים הודעת אישור בוואטסאפ עם קוד הגישה.


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות