בזק – איון הון

שבוע טוב חברים,

ויליאם שייקספיר כתב כבר בתחילת המאה ב-17 את המשפט "הצער לא מגיע בהתגנבות יחידים, אלא בגדודים".
ואומנם כך, הצרות נוחתות על בזק בצרורות.

מה שהתחיל בשלהי 2018 עם הפסד של 1.6 מיליארד שקל בגלל ירידת ערך yes,
המשיך לפני חודש עם מחיקה של מיליארד שקל בגלל צניחה בשווי של פלאפון,
הגיע לשיאו עם הבשורה על אפשרות למחיקת נכס מס של 1.2 מיליארד שקל.

מחיקות שווי וירידות ערך זוכות על פי רוב ובמידה רבה של צדק ליחס סלחני ומקל.
הטענה היא שמדובר רק בפעולות חשבונאיות שאינן משפיעות באופן ישיר על תזרים המזומנים.
אלא שבמקרים חריגים וקיצוניים, לפעולות חשבונאיות עלולות להיות השלכות גם על החיים עצמם.
בזק, שהיקף המחיקות שלה מתחילת השנה צפוי להסתכם ב-3.8 מיליארד שקל, עשויה ליפול בקטגוריה הזאת.


בזק – היה הון עצמי?

ירידת ערך של 1.6 מיליארד שקל שנגרמה מהפחתת ערך נכסים במגזר הטלוויזיה הרב ערוצית (yes), הותירה את בזק בסוף 2018 עם הון עצמי זניח של 434 מיליון שקל בלבד. הגם שמדובר בסכום נמוך במיוחד, בדוחות של בזק לרבעון השני שיפורסמו ביום חמישי השבוע, המשקיעים יהיו מוכנים לקבל בחיבוק כל מספר בסעיף ההון העצמי, ובלבד שיהיה לידו סימן חיובי.

בעוד שמחיקה של 951 מיליון שקל מההון העצמי של בזק בעקבות ירידת הערך בשווי של פלאפון היא בגדר עובדה מוגמרת, מחיקת נכס המס הנדחה בגין הפסדים בחברת yes בשווי של 1,166 מיליון שקל עדיין בבחינה והאפשרות למחיקתו כבר בדוחות הרבעון השני מוגדרת על ידי הנהלת בזק כ"סבירה". בהנחה שהאפשרות הסבירה אכן תתממש, בזק צפויה להציג בדוחות לרבעון השני הון עצמי שלילי של מאות מיליון שקלים.

כך נראה חשבון הסנדלרים (במיליוני שקל):

הון עצמי ידוע בסוף הרבעון הראשון (31.3.2019): 747 מיליון שקל
+ רווח רבעוני צפוי לפי תחזית החברה לרווח שנתי של 900 מיליון שקל: 225 מיליון שקל
+ רווח הון צפוי ממכירה סקיה: 450 מיליון שקל
= אומדן הון עצמי לפני הפחתות (30.6.2019): 1,422 מיליון שקל

– ירידת שווי פלאפון (החלטה התקבלה): 951 מיליון שקל
– מחיקת נכס מס נדחה: 1,166 מיליון שקל
= אומדן הון עצמי אחרי מחיקות (30.6.2019): 695- מיליון שקל

בזק – התפתחות ההון העצמי
(במיליוני שקל)

בזק הון עצמי שלילי

המחיקות הצפויות ברבעון השני 2019 לא יגרעו כמלוא הנימה מיתרות המזומנים של בזק.
אבל זה לא אומר שבתרחיש שבזק תעבור להון עצמי שלילי לא יהיו לכך השלכות עקיפות.
הון עצמי שלילי מבטא מצב שבו ההתחייבויות של החברה גבוהות מסך הנכסים שלה.
זה לא מקרי שגירעון בהון ניצב בראש רשימת סימני האזהרה בתקנות ניירות ערך.


בזק – גיוס הון בדרך?

מבחינה פיננסית, אפשר לומר שימי הזוהר של בזק הסתיימו בתחילת 2018.
זה קרה עם פרסום התחזית השנתית שלה לפיה תזרים המזומנים החופשי יהיה נמוך מתשלומי החוב השנתיים.
עד 2018 בזק הייתה תלויה רק ביכולת ייצור המזומנים החופשיים של הקבוצה, שחצתה מדי שנה את רף 2 מיליארד שקל.
משנת 2018 ואילך קבוצת בזק לא תלויה רק בעצמה, והיא מסתמכת גם על היכולת שלה למחזר את החוב.

בשנים הקרובות בזק נדרשת לפרוע מדי שנה סכום של כ-1.9 מיליארד שקל,
זאת בזמן שתזרים המזומנים החופשי של בזק ברבעון הראשון של 2019 עמד על קצב שנתי של כ-1.2 מיליארד שקל.
מקור חשוב נוסף שעומד לרשות בזק לצורך שירות החוב הוא קופת המזומנים הדשנה שהסתכמה בסוף מרץ השנה, לפני הנפקת האג"ח שהושלמה בחודש יולי, ב-2.2 מיליארד שקל (סולו), וב-2.6 מיליארד שקל (מאוחד).

העובדה שבזק עדיין מצליחה לייצר תזרים מזומנים חופשי משמעותי (גם אם הוא נמוך היסטורית), בשילוב עם יתרות נזילות גבוהות קונות להנהלת החברה שקט ומקנות למשקיעים ביטחון.
יחד עם זאת נראה שהמשקיעים מתמחרים ביתר את הסיכון באג"ח של בזק בהשוואה לאלו של חברות בדירוג דומה.
כך לדוגמא, אגרות החוב הסחירות השקליות הארוכות של בזק (סדרה 9) שנהנות מדירוג של -AA נסחרות בתשואה של 2.4%,
בזמן שאג"ח דומות שגם הן מדורגות ברמה של -AA כמו מליסרון טו', אלקטרה ה', וקרסו ג' נסחרות בתשואות נמוכות יותר של 1.9%.

מסתמן שהמחיקות של בזק מתחילות לגבות מהחברה מחיר, וכדי למנוע תרחיש שהוא יעלה, בזק יכולה לצאת למהלך של גיוס הון.
מהלך שכזה עלה על השולחן בסוף מרץ השנה דווקא מצד הדירקטוריון של בזק, אולם הוא ירד ממנו במהירות לנוכח התנגדות בעלי המניות.
בתרחיש הסביר שבזק תציג בדוחות הקרובים הון עצמי שלילי, לא מן הנמנע שאפשרות של גיוס הון שוב תחזור לסדר היום של בזק.

שבוע טוב,
יניב רחימי


תכנים חדשים בבלוג אג"ח פתוחים באופן בלעדי במשך שבוע רק לחברים במועדון אג"ח – CluBond.
הצטרפו למועדון אג"ח – CluBond וקבלו גישה לתכנים מקצועיים ועדכונים על פוסטים חדשים.

שלב ראשון: מוסיפים לאנשי הקשר בנייד את המספר 0504-233-113.
שלב שני: שולחים הודעת וואטסאפ עם שם מלא ועם המילה "צרף".
שלב שלישי: מקבלים הודעת אישור בוואטסאפ עם קוד הגישה.


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות