סיכום שבועי: אלטשולר שחם ועוד 9

10 הערות על השבוע שעבר:

1. אלטשולר שחם גמל ופנסיה – ההנפקה
2. אי.די.בי פתוח – בעיית הנציג
3. דיסקונט השקעות – (עוד) תוכנית רכישה עצמית
4. מדלי קפיטל – אישור תיקון שטר נאמנות
5. סטרוברי – בקשה לתיקון שטר נאמנות
6. סטרווד – מינוי ומימון יועצים
7. פרשמרקט – רוכשת את סופר דוש
8. מליסרון – התפטרות המנכ"ל אבי לוי
9. תמר פטרוליום – התשואה מרימה ראש
10. קבוצת דלק – מידרוג הקדימה את השוק

לעדכונים שוטפים, מוזמנים לעקוב אחרי בטוויטר:


1. אלטשולר שחם גמל ופנסיה – ההנפקה

אין ספק שהאירוע הגדול של השבוע שחלף הוא ההנפקה בדרך של הצעת מכר של אלטשולר שחם גמל ופנסיה (להלן: "אשגפ")
בקצרה, המחיר שנסגר במכרז לציבור נקבע על 6.02 שקל למניה, והוא גבוה ב-28% ממחיר המינימום.
המחיר האפקטיבי (בנטרול עמלת התחייבות מוקדמת) גוזר לאשג"פ שווי של 1.1 מיליארד שקל.

האיום שבחוזקה וההזדמנות שבחולשה
95% מההכנסות של אשג"פ בשנת 2018 הגיעו מתחום הגמל וההשתלמות, ורק 4% מתחום הפנסיה.
נתח השוק של אשג"פ בתחום הגמל מגיע ל-17.1%, ובתחום הפנסיה הוא עומד על 1.35% בלבד.
לא צריך להיות מדען טילים כדי להבין איפה מונחת ההזדמנות והיכן נמצא האיום.

אלטשולר שחם גמל ופנסיה 2018

שאלת המיליארד ומאה מיליון שקל היא: איפה נמצא את המניה של אשג"פ בעוד שנה מהיום?
אם באלטשולר שחם לא יראו בשותפים החדשים שלהם בעלי מניות מיעוט, אלא כלקוחות שרוצים לקבל תשואה (ממש כמו העמיתים בקופות הגמל ובקרנות ההשתלמות של החברה) אז יש סיכוי לא רע שבעוד שנה מהיום אלטשולר שחם והמנכ"ל יאיר לוינשטיין יוכלו לבצע הצעת מכר נוספת במחיר גבוה יותר.
עוד ידובר בדבר.


2. אי.די.בי פתוח – בעיית הנציג

בשבוע שעבר התרחשה מאחורי הקלעים מיני דרמה בעניין זהות היועצים למחזיקי האג"ח של אי.די.בי (סדרה ט') ושכר הטרחה שישולם להם.
קרנות ההשקעה בהובלת ברוש, קלירמארק ואלפא ערך, מעוניינות במינוי של עורכי הדין רוני ברקמן וגיא גיסין כיועצים משפטיים.
הגופים המוסדיים בהובלת מגדל שוקי הון ומיטב דש, מתנגדים להצעת שכר הטרחה של עו"ד ברקמן ושל פרופ' עפר.

למה גיסין, מעורכי הדין המנוסים בתחום הסדרי החוב, צריך את עו"ד ברקמן ש"יחזיק לו את היד"?
התשובה שקבלתי היא שגיסין אומנם מומחה לשוק ההון, אבל נדרש לצידו ליטיגטור שיוכל יתמודד עם עו"ד פיני רובין מגורניצקי (מייצג את אי.די.בי).
למה הדבר דומה? לשיתוף הפעולה של עו"ד גיסין עם עו"ד רוזובסקי בהסדר החוב הראשון של אי.די.בי מ-2014.

למה רואי החשבון מבייקר טילי, שעד היום ליוו את סדרה ט' בחרו להציג מועמדות דווקא לכהונה כיועצים כלכליים לסדרה יד'?
איציק עידן ועומר סרבינסקי מבייקר טילי הבינו לאן נושבת הרוח כשהובהר להם שעו"ד רוני ברקמן רוצה לעבוד עם פרופ' רוני עפר.
יש קושי עם דילוג של יועץ מסדרה ט' לסדרה יד'. מדובר בשתי סדרות עם אינטרסים שונים.
אבל ברגע שהראו לעידן וסרבינסקי את הדלת, אי אפשר לבוא אליהם בטענות.

למה רוני ברקמן מעוניין לשתף פעולה דווקא עם פרופ' רוני עפר?
ובכן, אפשר לקרוא לזה "הקרב על ה-NAV".
כנראה ששקרנות ההשקעה מתרשמות שבבית המשפט לחוות דעת של פרופ' עפר יש סיכוי טוב יותר לשכנע מאשר לכזאת שתוגש על ידי בייקר טילי.

אם זה לא מספיק, אז דעו שמגדל מחזיקה 40 מיליון ע.נ באג"ח ט', ו-74 מיליון ע.נ. באג"ח יג' (לפי הדיווח העדכני באתר סטוקר – www.stocker.co.il). לנוכח המחיר הנמוך של סדרה ט', הפער מתרחב עוד יותר כשמודדים את האחזקה של מגדל באג"ח של אי.די.בי במונחי שווי שוק.

בינתיים, מחזיקי האג"ח של אי.די.בי (סדרה ט') הצביעו בעד קביעת תקרת שכר טרחה לכל הצעה לייעוץ משפטי, לרבות פסילת הצעה שלא תעמוד במגבלות. קשה לי לראות את רוני ורוני מיישרים קו עם מחזיקי האג"ח ומנמיכים את שכר הטרחה הנדרש על ידם.
המועמד שנבחר לנציגות מחזיקי האג"ח הוא עופר גזית.
תם ולא נשלם.


3. דיסקונט השקעות – (עוד) תוכנית רכישה עצמית

בשבוע שעבר דסק"ש פרסמה תוכנית רכישה לאגרות החוב של החברה בהיקף של 200 מיליון שקל.
התוכנית הקודמת פורסמה בסוף יוני והיא הסתיימה ברגע שדסק"ש סיימה לרכוש אג"ח בתמורה ל-299 מיליון שקל.
עוד קום לכן, בינואר השנה, דסק"ש פרסמה תוכנית לרכישה עצמית של אג"ח בהיקף של 150 מיליון שקל שמוצתה עד תום.

חברה שמבצעת רכישה חוזרת של אג"ח נמצאת במלכוד.
מצד אחד, האינטרס הכלכלי המידי הוא לקנות במחיר כמה שיותר נמוך.
מצד שני, בד"כ אישור התוכנית נועד להביא את תשואות האג"ח לטווח שבו ניתן לבצע מחזור חוב.

נימוקי הדירקטוריון של דסק"ש לאישור התוכנית לרכישה עצמית של אג"ח

דסקש נימוקי הדירקטוריון לאישור תוכנית רכישה עצמית

בחודש האחרון תשואות האג"ח של דסק"ש (סדרה י') ירדו מרמה של 11% לרמתם הנוכחית שנעה סביב 7.9%.
האם בנטרול הביקושים שדסק"ש הזרימה היינו רואים ירידה כזאת חדה בתשואות האג"ח. אני בספק.
המבחן האמיתי יגיע ברגע שהרכישות האגרסיביות מצד דיסקונט השקעות יפסקו.
עד אז, נראה שכולם מרוצים.


4. מדלי קפיטל – אישור תיקון שטר

מחזיקי אגרות החוב של מדלי אישרו ביום שלישי בשבוע שחלף פה אחד את התיקון לשטר הנאמנות.
המחזיקים הגדולים באג"ח של מדלי הם:
הפניקס – 83 מיליון ע.נ.
הראל – 40 מיליון ע.נ.
מור – 25 מיליון ע.מ.

העקרונות בבסיס התיקונים לשטר הנאמנות מפורטים במצגת שמדלי פרסמה לקראת ההצבעה:

– קיצור המח"מ לכשנה אחת
האג"ח יואץ ויפרע בתשלומים רבעוניים שווים עד לפירעון מלא בינואר 2021 ( חלף פברואר 2024).
תקבולי קרן שיתקבלו בנכסי בטוחה מסויימים ישמשו לפירעון מוקדם שיביא להאצה נוספת של האג"ח.
מדלי תקבל פטור מעמלת פירעון מוקדם למשך 18 חודשים (תמריץ להקדמה נוספת של הפירעונות).

– מתן בטוחות למחזיקי האג"ח
מחזיקי אגרות החוב של מדלי יקבלו בטוחה על נכסי חברות בת.
השווי ההוגן של הבטוחות עומד על כ-90 מיליון דולר (נכון לסוף הרבעון הראשון של 2019).

בתמורה לקיצור המח"מ ולבטוחות מדלי קיבלה כמה סוכריות (הפחתה זעירה בשיעור הריבית, הקלה בנוגע לעילות פירעון).
אבל הסיבה שבגללה המרכזית שמחזיקי האג"ח קיבלו את כל הטוב הזה היא שמדלי היא חברת אשראי עם סימני מצוקת אשראי.

שורה תחתונה, תשואת האג"ח של מדלי ירדה מרמה של 19.4% בסוף יוני, לרמתה הנוכחית שעומת על 8.4%.
סוף טוב, הכל טוב.


5. סטרוברי – בקשה לתיקון שטר

סטרוברי פנתה ביום ראשון בשבוע שעבר לנאמן בבקשה לזמן אספה לתיקון שטר הנאמנות כך שיתאפשר ביצוע פדיון מלא לאגרות החוב.
חברה בבעלות בעלי השליטה בסטרוברי פועלת לפרסום תשקיף הנפקה ראשונה לציבור לצורך גיוס הון בבורסת ה-NYSE בארצות הברית.
לצורך השלמת ההנפקה של החברה האם, יתכן וסטרוברי תידרש לבצע פדיון מוקדם של מלוא אגרות החוב (סדרה א' וסדרה ב').
סטרוברי מבהירה שאין כל וודאות שההנפקה של החברה האם תצא אל הפועל.

על הרקע הזה סטרוברי פנתה אל הנאמן בבקשה לזימון אספות של מחזיקי אגרות החוב לצורך תיקון שטרי הנאמנות באופן שיאפשר, בין היתר, ביצוע פדיון מוקדם מלא של אגרות החוב (סדרות א' ו-ב'), בתמורה לערכן ההתחייבותי.

מחזיקי האג"ח של סטרוברי זומנו לאסיפת הסבר בנוגע להצעת החברה לתיקון שטר הנאמנות.
האספה תתקיים ביום ג', ה-30.7.2019, בשעה 11:00, במשרדי פישר בכר חן וול אוריון ושות', רחוב דניאל פריש 3 ,תל-אביב, בקומה 3.

תשואת האג"ח של סטרוברי (סדרה ב') ירדה ל-8.1%, לעומת רמת השיא שלה של 22.7% שנרשמה בדצמבר 2018.


6. סטרווד – מינוי ומימון יועצים

מחזיקי אגרות החוב של סטרווד בחרו בשבוע שעבר את היועצים שילוו אותם במגעים עם החברה.
היועץ המשפטי שנבחר הוא עו"ד גיא גיסין, וכן המשרד האמריקאי Chapman and Cutler LLP באמצעות Michael Friedman.
היועץ הכלכלי שנבחר הוא רו"ח עומר סרבינסקי ורו"ח יצחק עידן, וכן Dabby Investments, באמצעות מר רונאל בן דוב.

למה צריך שני יועצים משפטיים ושני יועצים כלכליים (אחד מקומי ושני זר)?
הכפילות הזאת נובעת מההבנה שסטרווד היא חברה שפעילותה בארה"ב ולכן ייתכן שבנוסף ליועצים המקומיים, יהיה צורך גם ביועץ משפטי הבקיא בדין החל ביחס לנכסי החברה, וגם ביועץ כלכלי הבקיא בתחום הפעילות של החברה.

מי ישלם על כל הטוב הזה?
סטרווד הודיעה לנאמן כי אין בכוונתה לממן עלויות הכרוכות במינוי יועצים.
מחזיקי אגרות החוב עשויים להידרש לממן את שכר והוצאות היועצים לרבות, ככל שיידרש, בדרך של הפקדת כרית מראש לכיסוי עלויות.

לעת עתה סטרווד ממשיכה להיסחר בתשואה של 40% ובמחיר של 41 אגורות.
בשלב זה אפשר רק לקוות שאגרות החוב של סטרווד יעשו את הדרך של מדלי וסטרוברי.


7. פרשמרקט – רוכשת את סופר דוש

רשת הסופרמרקטים פרש מרקט חתמה על הסכם לרכישת ארבעת הסניפים של רשת סופר דוש מבית ים תמורת 138 מיליון שקל.
עם השלמת העסקה מספר הסניפים של רשת פרש מרקט יגדל מ-31 ל-35. לכאורה, לא מדובר בשינוי משמעותי.
אלא שאם בוחנים את השפעת הרכישה על התוצאות העסקיות של החברה, מגלים שהעסקה מהותית לפרש מרקט.

הסיבה לכך היא שמחזור המכירות השנתי של סניפי סופר דוש עומד בממוצע על 101 מיליון שקל לסניף והוא גבוה משמעותית מהמחזור השנתי הממוצע בסניף של פרש מרקט שעומד על 33 מיליון שקל. השלמת העסקה צפויה להזניק את היקף ההכנסות של פרש מרקט ב-40% ולהביא אותו ל-1.4 מיליארד שקל.

פרשמרקט סופר דוש

מה יהיה אפטר דוש?
המבחן של הנהלת פרשמרקט יהיה ביכולת שלה להעלות את שיעור הרווחיות הגולמית של סניפי סופר דוש מרמתם הנוכחית שעומדת על 25.1%, לרמה שמאפיינת את יתר מותגי הרשת שעומדת על 33.1%. זה לא הולך להיות פשוט.

בתשקיף של פרש מרקט נכתב שלחברה יש "מומחיות ברכישת סניפים והשבחתם", כשהחברה נסמכת בעיקר על הצלחתה לשקם את הסניפים של רשת "מחסני להב" שנרכשו בתחילת 2017. נקודת הפתיחה של פרש מרקט עם סניפי מחסני להב הייתה נמוכה בהשוואה לזאת שהם יוצאים ממנה במקרה של רשת סופר דוש. סניפי רשת מחסני להב נרכשו כשהם במצב מאתגר, בניגוד לסניפים הרווחיים של רשת סופר דוש.


8. מליסרון – התפטרות המנכ"ל אבי לוי

השבוע שחלף היה האחרון של אבי לוי בתפקיד מנכ"ל מליסרון
(לוי נעתר לבקשת מליסרון להמשיך ולהעמיד משירותיו לחברה בתקופת ביניים).

לוי מסיים תקופת כהונה של שבע שנים (טובות) וארבעה חודשים כמנכ"ל מליסרון.
במהלך התקופה הזאת מניית מליסרון עלתה ב-352%, בהשוואה לעליה של 300% במניית עזריאלי, ו-140% במדד ת"א-125.

מליסרון עזריאלי

מה יהיה אפטר לוי?
ככל שלוי היה מנכ"ל טוב יותר, כך מליסרון תצלח בצורה טובה יותר את עזיבתו.
עמדתי היא שמנכ"ל לא נמדד רק בתשואת המניה בתקופתו, אלא גם במה שהוא משאיר אחריו.
מנכ"ל לשעבר נמדד גם בשדרה הניהולית שטיפח, בערכים ובנורמות שהטמיע, במנועי הצמיחה שזרע.
מנכ"ל טוב משאיר אחריו חברה מתפקדת שאינה תלויה בעצם קיומו, מנכ"ל רע משאיר אחריו אדמה חרוכה וניכוי אורוות.


9. תמר פטרוליום – התשואה מרימה ראש

אגרות החוב של תמר פטרוליום איבדו בארבעת החודשים האחרונים כ-7% מערכן.
נכון להיום אגרות החוב של החברה (סדרה ב') נסחרות בתשואה של 7.4% (דולרית, מח"מ 5.1, דירוג A1).

הירידות באגרות החוב של תמר פטרוליום החלו בחודש אפריל, עם הבשורה על כך שחברת החשמל הכריזה על השותפים בפרויקט לוויתן כספק הזוכה בחוזה לאספקת גז טבעי. השותפים בפרויקט תמר הגישו עתירה מנהלית נגד חברת החשמל, אולם זאת נדחתה בפסק דין של בית המשפט המחוזי.

תמר פטרוליום חברת החשמל

איך תשפיע ההחלטה של חברת החשמל על תמר פטרוליום?
בדוחות הכספיים של החברה נכתב:

"ככל שהחלטת הוועדה תיוותר בעינה, להערכת החברה, בהתחשב בכמויות נשוא המכרז האמור, עלולה להיות לכך השפעה מהותית לרעה על הכנסות החברה ורווחיה בשנים 2021-2020".


10. קבוצת דלק – מידרוג הקדימה את השוק

נדירים הם המקרים בהם חברות הדירוג מקדימות את השוק.
המקרה של קבוצת דלק נופל בקטגוריה הנדירה הזאת והוא היוצא מן הכלל שאינו מעיד על הכלל.

ביום חמישי, ה-11.7 מידרוג הכניסה את אגרות החוב של קבוצת דלק תחת בחינה ("Credit Review") עם השלכות שליליות.
הסיבה: חתימתה של החברה הבת Limited Energy על הסכם מחייב, עם  Chevron לרכישת הזכויות שבבעלות שברון בעשרה נכסי נפט וגז באזור הים הצפוני בעלות אפקטיבית המוערכת ע"י החברה בכ- 1.65 מיליארד דולר.
כאן תוכלו לקרא על הנפקת אג"ח של איתקה

המניה של קבוצת דלק הגיבה רק בשבוע שעבר, כשבשלושת ימי המסחר האחרונים היא איבדה 14% מערכה.
גם התגובה של אגרות החוב הגיעה באיחור, וירידות השערים נרשמו רק אחרי הדוח של מידרוג.

קבוצת דלק VS שיכון ובינוי
אגרות החוב של קבוצת דלק לא נסחרות בתשואה שמאפיינת את הדירוג של החברה.
הסדרה הגדולה של קבוצת דלק (אג"ח לא') נסחרת בתשואה של 4.9% (שקלי, דירוג A/A2, מח"מ 3.4).
הסדרה המקבילה של שיכון ובינוי (אג"ח 7) נסחרת בתשואה של 2.5% (שקלי, דירוג A/A2, מח"מ 3.4).

עד כאן,
שבוע מצוין
יניב רחימי


תכנים חדשים בבלוג אג"ח פתוחים באופן בלעדי במשך שבוע רק לחברים במועדון אג"ח – CluBond.
הצטרפו למועדון אג"ח – CluBond וקבלו גישה לתכנים מקצועיים ועדכונים על פוסטים חדשים.

שלב ראשון: מוסיפים לאנשי הקשר בנייד את המספר 0504-233-113.
שלב שני: שולחים הודעת וואטסאפ עם שם מלא ועם המילה "צרף".
שלב שלישי: מקבלים הודעת אישור בוואטסאפ עם קוד הגישה.


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות