סטרווד – אספת מחזיקי אג"ח ראשונה

פינת הכיבוד השופעת שקידמה את פני הבאים לאספת מחזיקי אגרות החוב של סטרווד שהתקיימה אתמול התקבלה ברגשות מעורבים.

מקצת הנוכחים התעודדו ופירשו את סימני החיות ככאלו המעידים שחברת הנדל"ן האמריקאית לא בדרך לחדלות פירעון.
שכן התפריט המקובל בהסדרי חוב מסתכם במי ברז בקראף ובמיחם לקפה בוץ.

מנגד היו גם כאלו שהסתייגו ממה שהוגדר בשורות האחרונות של האולם כהוצאה מיותרת.
לטענתם מוטב היה לו סטרווד הייתה משקיעה כל שקל פנוי ברכישה חוזרת של אגרות חוב שנסחרות במחירי שפל.

כך או אחרת, הדיווח של הנהלת סטרווד למשקיעים במסגרת אסיפת מחזיקי אגרות החוב הוא המשך ישיר לשיחות הועידה שסטרווד מקפידה לקיים ולסיורי אנליסטים שמתקיימים בנכסיה בארה"ב. הכי קל להופיע לפני גיוס החוב ולהיעלם כשהתשואות מאמירות. הבחירה של הנהלת סטרווד להתמודד עם השאלות הקשות של המשקיעים שהפסידו כמחצית מהשקעתם לא מבטיחה את שירות החוב, אבל היא ראויה לציון.


מנכ"ל סטרווד, מייקל גלימצ'ר, השמיע באספת מחזיקי האג"ח שהתקיימה אתמול את אותן מנגינות מוכרות משיחות הועידה.
הוא אופטימי והמצב ישתפר, אבל לפני ההתייצבות צפויה ירידה נוספת בתוצאות.
רק אזכיר שב-2018 ה-NOI של סטרווד ירד ב-4.4%.

שני הנושאים המרכזיים באסיפה הם:
א. האמצעים הפיננסים לשירות החוב
ב. השווי ההוגן של הנכסים

האמצעים הפיננסים לשירות החוב של סטרווד

החוב של סטרווד כלפי מחזיקי אגרות החוב שלה מסתכם ב-238 מיליון דולר (בירוק).
בנוסף לכך יש לסטרווד הלוואות בהיקף של כ-789 מיליון דולר המובטחות בשעבוד על שבעת קניוני החברה (באדום).

סטרווד חוב פיננסי 2018

הלוואות בשעבוד ראשון בנדל"ן מניב בארה"ב כוללות בדרך כלל מנגנונים של Cash Management.
לפי המנגנון הזה, בתנאים מסוימים המלווה יכול להגביל את האפשרות של הלווה לחלוקת כספים.

במקרה של סטרווד, מפל התשלומים לפי ההסכם במקרה של הפעלת הטריגר של Cash Managemet הוא:
א. תשלום הוצאות למלווה הבכיר כגון: קרן, ריבית, עלויות תפעול בסיסיות וכיוצא בזה.
ב. הוצאות תפעול בגין הנכסים כגון: תחזוקה, שיפורים במושכר, הוצאות שוטפות וכיוצא בזה.
ג. תשלום למחזיקי אגרות החוב ועלויות גידור (קרן + ריבית).

סטרווד מציינת ארבעה מקורות לשירות החוב:

1. מחזור הלוואות
במצגת שפורסמה לקראת האסיפה צוין שבשנת 2018 הבעלים של השותף הכללי בשותפות ששולטת בחברה ביצעה 114 הלוואות בסכום כולל של 3.15 מיליארד דולר.

2. הזרמת הון
במקרה של צורך במזומנים, סטרווד תשקול פנייה למשקיעים שלה לצורך הזרמת הון לתוך החברה.

3. מכירת חלקות בנכסים
סטרווד בוחנת מכירת Strip Centers וחלקות בשולי הנכסים בפורטפוליו, על מנת להקטין את המינוף בחברה ולשם יצירת נזילות.

4. יתרת מזומנים
יתרת המזומנים שאינם מוגבלים הסכמה בסוף 2018 ב-50.1 מיליון דולר, בסוף הרבעון הראשון היא עמדה על 33.4 מיליון דולר.


השווי ההוגן של נכסי סטרווד

בחברת נדל"ן מניב, כמו בחברת נדל"ן מניב, הנקודה הקריטית היא השווי של הנכסים המניבים.
אם המקורות לשירות החוב אמורים למנוע מהחברה להגיע למצב של חדלות פירעון, הרי שהשווי ההוגן של הנכסים יכול להושיע את מחזיקי האג"ח אם החברה תגיע לשם.

ההון העצמי של סטרווד בסוף 2018 עמד על 621 מיליון דולר (בהשוואה ל-751 מיליון דולר בסוף 2017).
למרות הירידה בהון העצמי שווי הנכסים של סטרווד עולה באופן משמעותי על היקף ההתחייבויות שלה.
כל זה בתנאי שהשווי שבו מופיעים הנכסים במאזן של החברה תואם את ערכם האמיתי בשוק.

העובדה שאגרות החוב של סטרווד נסחרות במחיר של 51 אגורות בלבד ובתשואה שנושקת ל-30% מעידה:
על החשש של המשקיעים שהחברה לא תוכל לשרת את החוב למחזיקי האג"ח בהתאם ללוח הסילוקין.
ועל הספקות של המשקיעים בנוגע למהימנות השווי ההוגן של נכסי החברה כפי שאלו מופיעים בדוחותיה הכספיים.

ניכר שהנהלת סטרווד מודעת היטב לחששות ולספקות של המשקיעים.
כפי הנראה, זה מה שהביא את החברה לציין שמצגת שפורסמה לקראת האסיפה:

"למיטב ידיעת החברה, בקשר למימון של 5 נכסים באמצעות CMBS שהושלמה בחודש מאי 2018 ,המלווה התקשר עם מעריך שווי בלתי תלוי אחר לשם הערכה של חמשת הנכסים. הערכת השווי הייתה גבוהה ב-2% מהערכת השווי של NPV במועד ההנפקה."

אז מי צודק? המשקיעים שחוששים, או הנהלת סטרווד שמשדרת ביטחון בשווי הנכסים של החברה?
ובכן, The proof is in the pudding  – המבחן של סטרווד יהיה ביכולת שלה "לפגוש" כסף בשווי שבו הנכסים רשומים במאזנים שלה.
במקרה הזה, אין כל ספק שהמשקיעים ישמחו לגלות שהם אלו שטעו ושהצדק הוא עם הנהלת החברה.

מאי מצוין
יניב רחימי


תכנים חדשים בבלוג אג"ח פתוחים באופן בלעדי במשך שבוע רק לחברים במועדון אג"ח – CluBond.
הצטרפו למועדון אג"ח – CluBond וקבלו גישה לתכנים מקצועיים ועדכונים על פוסטים חדשים.

שלב ראשון: מוסיפים לאנשי הקשר בנייד את המספר 0504-233-113.
שלב שני: שולחים הודעת וואטסאפ עם שם מלא ועם המילה "צרף".
שלב שלישי: מקבלים הודעת אישור בוואטסאפ עם קוד הגישה.


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות