שש הערות על דוחות בזק לשנת 2018

שש הערות על הדוחות של בזק ל-2018:
1. האחריות של היו"ר, ההפסד של המשקיעים
(על התוצאות של בזק ב-2018)
2. איך שגלגל מסתובב לו 
(על הקשר בין הדיבידנדים שחולקו אז להנפקת הזכויות היום)
3. החוב שהתרחב והזרים שהתכווץ
(לאן נעלם התזרים החופשי מהתחזית של בזק?)
4. אם אין מקל, אין במה לאיים
(על כך שבזק לא התחייבה לעמוד באמות מידה פיננסיות כלשהן)
5. הערכת שווי לשעתה
(על התפתחות השווי של חברת yes)
6. לא רק yes – גם פלאפון ווואלה
(על ירידת השווי של החברות בקבוצת בזק)


האחריות של היו"ר, ההפסד של המשקיעים

"אני לוקח אחריות מלאה לירידה במחיר המניה, זה קרה במשמרת שלי. אני אחראי ואני מתנצל על כך" כך אמר יו"ר הדירקטוריון של בזק, שלמה רודב, בשיחת הועידה למשקיעים לסקירת הדוחות הכספיים לשנת 2018. רודב הבטיח לבעלי המניות שהאזינו לשיחה שהדירקטוריון וההנהלה עושים כל מה שהם יכולים כדי לשפר את המצב. אם להסתמך על מחיר המניה כאינדיקציה לציפיות המשקיעים, נראה שהם לא השתכנעו מדבריו של היו"ר. מניית בזק סיימה את יום המסחר בירידה של 5% והשלימה צניחה של 54% בשנתיים.

העובדה שההרעה בתוצאות העסקיות של בזק הייתה צפויה, ושההפסד בשורה התחתונה לא הפתיע אף אחד, רק הפחיתה מעוצמת הכאב של המשקיעים, אך לבטח לא היה בכוחה כדי למנוע אותו. גם תאונת רכבת בהילוך איטי היא תאונה.

קשה למצוא בדוחות הכספיים של בזק נקודות אור של ממש כשרווח נקי של 1.23 מיליארד שקל ב-2017 הופך להפסד של 1.07 מיליארד שקל ב-2018, וכשההון העצמי מתכווץ תוך שנה ב-80% ומגיע לשפל של 434 מיליון שקל. זה נכון שעיקר הירידה ברווח מיוחסת להפחתת השווי של yes ולהפרשות בעקבות אימוץ תוכנית פרישה מרצון לעובדי החברה, אבל גם אם ננטרל את אותם אירועים חריגים נגלה שהרווח הנקי של בזק ב-2018 התכווץ ב-25% ושזאת הייתה שנה שלישית ברציפות שקבוצת בזק חווה שחיקה בהכנסות בכל תחומי הפעילות העיקריים שלה – החל מהפעילות הקווית, דרך החברות הבנות פלאפון ו-yes, וכלה בבזק בינלאומי.

קבוצת בזק – הכנסות לפי מגזרי פעילות בשנים 2018-2015
(במיליוני שקל)

בזק 2018 - הכנסות


איך שגלגל מסתובב לו

הדירקטוריון של בזק מגיב למציאות החדשה באמצעות שני מהלכים, שהם שני צדדים של אותו המטבע – עצירת דיבידנדים לבעלי המניות וגיוס הון מבעלי המניות. אחרי עשור שבו בזק נתנה ובעלי המניות קבלו, עכשיו הגלגל מתהפך ובזק מצפה לקבל בחזרה מבעלי המניות שלה.

עצירת הדיבידנדים לבעלי המניות היא החלטה מסוג "אל תעשה".
בעקבות ההפסד של בזק הדירקטוריון החליט לבטל את מדיניות חלוקת הדיבידנד.
אל יקל הדבר בעינכם, שכן עסקינן בחברה שהרוויחה ביושר את הכינוי "מכונת דיבידנדים" בעקבות חלוקת דיבידנד בסכום מצטבר של 20 מיליארד שקל, מאז שאלוביץ רכש את השליטה בה בתחילת העשור. בדיווח ששוגר לבורסה דקות לפני פרסום הדוחות הכספיים נכתב שהדירקטוריון החליט שלא יהיה נכון לשמר מדיניות דיבידנד כאשר בפועל היא אינה אפקטיבית, וכן שההחלטה התקבלה "בנסיבות שנוצרו על רקע חוסר האפשרות לחלוקת דיבידנד בשל צפי לאי עמידה במבחן הרווח בשנתיים הקרובות".

גיוס ההון מבעלי המניות היא החלטה מסוג "עשה".
הדירקטוריון של בזק נערך לגיוס הון פוטנציאלי של עד כשני מיליארד שקל באמצעות הנפקת זכויות.
אם ההנפקה הנרקמת תצא אל הפועל היא צפויה לאפשר ירידה מהירה בחוב של בזק, שמירה על דירוג גבוה, ושיפור ביכולת לשרת את החוב של החברה לנושים. אלא מה? הנפקה וקוץ בה. הגיוס המתוכנן של בזק נעשה כשהמניה נמצאת בשפל של שש השנים האחרונים. זה המחיר שבעלי המניות משלמים כשגיוס נעשה תחת לחץ כשהנסיבות כופות אותו על החברה. הגיוס מותנה באישור בעלי המניות של בזק למהלך ובקבלת אישור משרד התקשורת לתרחיש שבו בי קום תחדל מלהיות בעלת השליטה בבזק.

אי אפשר לנתק את הזיקה בין הדיבידנדים שבזק חילקה בעבר לבין גיוס ההון שצפוי להתרחש בעתיד. הא בהא תליא.
בעידן אלוביץ בזק לא הסתפקה בחלוקת כל הרווח הנקי של החברה, אלא שהיא פנתה לבית המשפט כדי שזה יאשר לה לחלק דיבידנד נוסף של 3 מיליארד שקל בדרך של הפחתת הון. ואישור כזה אכן ניתן. הדירקטוריון של בזק שהמליץ על חלוקת הדיבידנדים בעבר אינו הדירקטוריון שמכהן כיום, ובעלי המניות שקיבלו את הדיבידנד אז אינם בהכרח אלו שמחזיקים באותן מניות כיום. אבל החברה אותה חברה ואותם שלושה מיליארד שקל שחולקו אז שלא מתוך הרווחים של בזק כל כך חסרים לחברה היום.

קבוצת בזק – הדיבידנד שחולק בעידן אלוביץ
(במיליוני שקל)

בזק 2018 - דיבידנד


החוב שהתרחב והתזרים שהתכווץ

עם הפסד כבד של 1.07 מיליארד שקל ובלי 80% מההון העצמי שנמחק ב-2018 תשומת הלב של המשקיעים עוברת מהמניות החבוטות של בזק לאגרות החוב של החברה שלעת עתה מפגינות יציבות. החוב הפיננסי של בזק, שמסתכם ב-11.2 מיליארד שקל, הוכפל פי 2.7 מאז שאלוביץ רכש את השליטה בבזק באפריל 2010, והוא גדול למידותיה ההולכות ומתכווצות של החברה.

הנקודה המטרידה במקרה של בזק היא שהחוב שלה התרחב בזמן שתזרים המזומנים החופשי שלה התכווץ. המשמעות היא שלחברת בזק יש יותר שימושים ופחות מקורות. התזרים החופשי של בזק הסתכם בשנה שחלפה ב-1.6 מיליארד שקל, ירידה של 24% ביחס ל-2017.  מה צפוי להיות התזרים החופשי של בזק ב-2019? לאורך שנים בזק מפרסמת באופן וולונטרי תחזית שכוללת שלושה נתונים קבועים: רווח נקי, EBITDA, ותזרים מזומנים חופשי. אלא שבתחזית שבזק סיפקה ל-2019 הנתון ביחס לתזרים המזומנים החופשי נעלם והתחלף בנתון שמתייחס להשקעות של החברה. מנהל הכספים הראשי של קבוצת בזק, יהלי רוטנברג, הסביר שההחלטה להימנע ממתן תחזית בנוגע לתזרים המזומנים החופשי נובעת מאי וודאות וקושי לחזות עיתוי של הוצאות מסוימות.

השמטת התזרים החופשי מהתחזית היא החלטה שנתונה בידי הנהלת החברה, והיא לגיטימית בדיוק כמו תחושת האכזבה של המשקיעים מכך. ככלל, מנהלים ששים לספק נתונים חיוביים כשם שהם נרתעים מלנפק נתונים שליליים. בשלב זה נותר רק לקוות שהמקרה של בזק הוא היוצא מן הכלל.

קבוצת בזק – חוב פיננסי ותזרים חופשי
(במיליוני שקל)

בזק 2018 - חוב ותזרים חופשי


אם אין מקל, אין במה לאיים

בעלת השליטה בזק, חברת בי קום, הודיעה לפני כעשרה ימים על עצירת תשלומים למחזיקי אגרות החוב ובשבוע שעבר התקיימה אסיפת מחזיקי האג"ח הראשונה בדרך להסדר חוב. לבי קום יש די מזומנים כדי לשרת את החוב עד נובמבר 2021. אלא שבי קום לא עומדת בהתחייבות שלה מול מחזיקי האג"ח (סדרה ג') לפיה יתרת ההון העצמי שלה לא תפחת מ-650 מיליון שקל. אי עמידה בהתחייבות זו מהווה עילה להעמדת החוב לפירעון מידי.

ההון העצמי של בזק עומד כעת על 434 מיליון שקל בלבד, ונשאלת השאלה, מדוע נדם קולם של מחזיקי אגרות החוב? מדוע ספקי האשראי של בזק לא מנופפים באמות מידה פיננסיות? הסיבה לכך היא פשוטה – בזק לא התחייבה לעמוד באמות מידה פיננסיות כלשהן. לא כלפי מחזיקי אגרות החוב שלה, לא כלפי הבנקים ולא כלפי המוסדות הפיננסים שהעמידה לה הלוואות בהיקף שמסתכם ב-11.2 מיליארד שקל. ההתחייבות היחידה של בזק כלפי חלק מהמלווים הנוכחיים שלה היא שאם החברה תתחייב כלפי גורם כלשהו לעמוד באמות מידה פיננסיות כלשהן, אז הדבר יחייב את בזק לעמוד באותן אמות מידה פיננסיות גם כלפיהם. במילים אחרות, אם אין מקל, אין במה לנופף.

"ביחס לאגרות החוב הציבוריות של החברה, להלוואות מתאגידים בנקאים שיתרתן ליום 31.12.2118 הינה כ – 2.6 מיליארד ש"ח, וביחס להלוואות ממוסדות פיננסיים שיתרתן ליום 31.12.2118 הינה 2.2 מיליארד ש"ח, החברה התחייבה כי במקרה בו תתחייב כלפי גורם כלשהו בהתחייבות בקשר עם עמידה באמות מידה פיננסיות, תתחייב החברה גם כלפי המלווים האמורים בהתחייבות זהה (בכפוף לחריגים מסויימים)… נכון ליום 31.12.2118 ולמועד אישור הדוחות הכספיים החברה עמדה בכל התחייבויותיה כאמור, לא התקיימו עילות להעמדת אשראי לפרעון מיידי ולא נקבעו אמות מידה פיננסיות כמפורט לעיל."
(דוחות בזק 2018, עמוד 201)


הערכת שווי לשעתה

לדוחות הכספיים השנתיים של בזק צורף קובץ מרתק ובו הערכת שווי הפעילות של yes ליום 31.12.2018 שהוכנה על ידי חברת פרומתאוס ייעוץ כלכלי. השורה התחתונה של האנליזה היא ששווי הפעילות של yes בהתאם למודל היוון תזרים מזומנים (DCF) הוא שלילי ועומד על מינוס 871 מיליון שקל. ההנחה המרכזית בבסיס התחזית של פרומתאוס היא שמוצר לווייני לא יכול להתחרות במוצר IP לאורך זמן בשל הפער המתרחב בחוויית הלקוח. הערכת השווי משקפת תהליך הגירה הדרגתי משידורי לוויין להפצת שידורים על בסיס רשת האינטרנט. בחברת yes כבר החליטו על שינוי במודל הטכנולוגי והעסקי, אולם לנוכח הצפי להמשך רמת תחרות גבוהה ומבנה הוצאות קשיח יחסית, בפרומתאוס צופים ל-yes הפסדים תפעוליים ותזרימים שליליים משמעותיים בשנים הבאות.

לאור שווי הפעילות השלילי ובהתאם לתקני החשבונאות נדרש להעריך את yes לפי שיטת השווי הנכסי (NAV). אלא שגם בשיטה זאת פרומתאוס הגיעו למסקנה שהשווי שלyes  הוא שלילי ועומד על מינוס 229 מיליון שקל. הפער בין השווי של yes בדוחות בזק שעמד ערב פרסום הדוחות על 886 מיליון שקל, לשווי בהערכה שנקבע על מינוס 229 מיליון שקל, חייב את בזק להכיר בירידת ערך של 1.1 מיליארד שקל בשווי של yes.

הנקודה המעניינת והמטרידה היא טבלה שמופיעה פעמיים בהערכת השווי המתארת את התפתחות השווי של חברת yes במרוצת הזמן. דווקא במרץ 2015, ערב עסקת בעלי העניין שבמסגרתה בזק שהייתה בשליטת שאול אלוביץ רכשה את מניות yes מיורוקום שגם היא הייתה בשליטת אלוביץ, שווי הפעילות של yes כפי שנקבע בהערת השווי של פאהן קנה עמדה על 2.5 מיליארד שקל.

האם לפני ארבע שנים צריך היה להיות נביא כדי לחזות את התחרות בשוק הטלוויזיה הרב ערוצית? התשובה לכך היא לא נחרץ. הרי שהדברים כתובים שחור על גבי לבן בהערכת השווי שהוכנה על ידי פאהן קנה "בחודש דצמבר 2014 השיקה סלקום שירות המאפשר צפייה בתכני וידאו במתכונת OTT באמצעות רשת האינטרנט וכן תכני מערך ה- DTT." נכתב בעמוד 20. עוד באותו עמוד צוין שלמיטב ידיעת החברה גורמים נוספים שוקלים השקעת שירותי דומים וכן ש"ביסוסם והתפתחותם של שירותים כאמור עלולים להשפיע מהותית על התחרות בתחום השידורים, המבוססת כיום על תשתיות ייעודיות". חבל שהתחזית הקודרת של פאהן קנה התממשה, ובדיעבד חבל עוד יותר שהיא לא באה לידי ביטוי במידה רבה יותר בהערכת השווי לחברת yes.

התפתחות השווי של yes
(מקור: הערכת השווי של פרומתאוס ל-yes)

בזק 2018 - התפתחות השווי של יס


לא רק yes – גם פלאפון ווואלה

Yes היא לא החברה היחידה בקבוצת בזק שהשווי שלה צנח במהלך השנה שחלפה. לפי הערכת השווי של פרומתאוס שווי הפעילות של חברת פלאפון נכון ל-31.12.2018 הוא 2.9 מיליארד שקל, והוא נמוך ב-46% ביחס להערכת השווי שפורסמה רק לפני שנה.

השווי של פלאפון בדוחות בזק נמוך מזה שנקבע בהערכת השווי והוא עומד על 2.15 מיליארד שקל. לכן לירידה החדה בשווי הפעילות של חברת הסלולר הוותיקה אין השפעה על הדוחות של בזק. אולם תחזית תזרימי המזומנים שמופיעה בהערכת השווי מספקת לנו הצצה לעתיד הלא ורוד שצפוי לפלאפון. לפי הערכת השווי של פרומתאוס, פלאפון צפויה להציג ב-2019 הפסד תפעולי (מתואם) של 26 מיליון שקל, בהשוואה להפסד תפעולי של 7 מיליון שקל שנרשם ב-2018.

הערכת השווי לפלאפון מתבססת, בין היתר, על ההנחה שרמת המחירים הנוכחית בשוק הסלולר אינה ברת קיימא לטווח ארוך, ושמספר המפעילים בשוק הישראלי גבוה ביחס לשטח וכמות המשתמשים. הנחת העבודה היא שההכנסה הממוצעת מלקוח תמשיך לרדת ב-2019, תתייצב ב-2020 ותציג עליה מתונה בשנים שלאחר מכן.

לאור החרפת התחרות בענף הפרסום באינטרנט, גם וואלה עדכנה את התחזיות שלה לשנים הבאות. תחזית תזרים המזומנים של וואלה מתבססת, בין היתר, על ביצועי האתר בשנים האחרונות והערכות לגבי המגמות הצפויות בענף הפרסום באינטרנט (מספר השחקנים, רמת התחרות ורמת המחירים).

ההנחה המרכזית בבסיס התחזית לפעילות של וואלה היא שהתחרות השוררת בענף תימשך בעצימות גבוהה. בבזק הגיעו לכלל מסקנה שתזרים המזומנים הצפוי מוואלה לשנים 2023-2019 הוא שלילי ולכן שווי השימוש של וואלה שואף לאפס. בהתאם, בזק הכירה בהפסד בגין ירידת ערך של כ-37 מיליון שקל.

התפתחות השווי של פלאפון
(מקור: הערכת השווי של פרומתאוס לפלאפון)

בזק 2018 - התפתחות השווי של פלאפון

עד כאן חברים,
שבוע מצוין לכולם
יניב רחימי


תכנים חדשים בבלוג אג"ח פתוחים באופן בלעדי במשך שבוע רק לחברים במועדון אג"ח – CluBond.
הצטרפו למועדון אג"ח – CluBond וקבלו גישה לתכנים מקצועיים ועדכונים על פוסטים חדשים.

שלב ראשון: מוסיפים לאנשי הקשר בנייד את המספר 0504-233-113.
שלב שני: שולחים הודעת וואטסאפ עם שם מלא ועם המילה "צרף".
שלב שלישי: מקבלים הודעת אישור בוואטסאפ עם קוד הגישה.


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות