מעלות מורידה את דירוג האג"ח של סטרווד

מעלות מורידה את הדירוג של סטרווד לרמה של -A (מרמה של A) בשל שחיקה בביצועים התפעוליים.
דירוג אגרות החוב ירד לרמה של +BBB (מרמה של A) בשל ירידה בהערכת שיקום החוב.
תחזית הדירוג עודכנה לשלילית בשל הצפי לשחיקה ביחסים הפיננסיים.

מעלות הורדת דירוג סטרווד


בוקר טוב חברים,

ממליץ לקרוא בעיון את דוח עדכון הדירוג של מעלות לחברת סטרווד ווסט.
הדוח המפורט מדבר בשם עצמו, ואני כאן רק כדי להדגיש כמה נקודות חשובות.

לרקע מומלץ לקרוא את הכתבה "6 ברבורים שחורים מעל 7 הקניונים של סטארווד".
(כתבה שהכנתי ביחד עם גולן פרידנפלד, ושפורסמה ב"כלכליסט" באוקטובר 2018).

1. אז מה הדירוג של סטרווד?

מעלות מפרסמת דירוג אחד למנפיק (לחברה עצמה), ודירוג שני לאג"ח (לסדרה ספציפית).
עד אתמול מעלות דירגה את גם סטרווד וגם את אגרות החוב שלה בדירוג זהה שהיה ברמה של A.
החל מאתמול יש דירוג שונה למנפיק ולסדרה:

  • הדירוג של סטרווד – ירד בנוץ' אחד לרמה של -A;
  • הדירוג של האג"ח  – ירד בשני נוצ'ים לרמה של +BBB.

מדוע דירוג האג"ח של סטרווד נמוך מהדירוג של החברה?

ההחלטה של מעלות להוריד את הדירוג של האג"ח לרמת דירוג אחת מתחת לדירוג של החברה נובעת מההערכה של חברת הדירוג לפיה בתרחיש של כשל פירעון היפותטי שיעור שיקום החוב של סטרווד יהיה 30%-10% בלבד. במעלות מגדירים שיקום חוב בטוח של 30%-10% כ"שיקום חוב צנוע", ולפי המתודולוגיה של חברת הדירוג, המשמעות היא שיש להוריד את דירוג הסדרה בנוץ' אחד מתחת לדירוג המנפיק.

2. התחזיות וההנחות של מעלות

הפרק "שיקולים עיקריים לפעולת הדירוג" נפתח עם פסקה על ההשפעות שיש למסחר המקוון על הקניונים.
הנה היא במלואה:

"הורדת דירוג המנפיק של סטרווד ווסט לימיטד נובעת מהמשך ההתדרדרות בביצועים התפעוליים שלה בשל התמורות בענף הקניונים בארה"ב. ענף זה ממשיך לעמוד בימים אלו מול אתגרים משמעותיים בעקבות המשך צמיחה במכירות המסחר המקוון (E-commerce) בקצב מהיר יותר ממכירות בחנויות ושינויים בהעדפות הצרכן, המובילים לקשיים כלכליים ברשתות מסחר מסורתיות המנסות להתאים את עצמן ולצמצם שטחים. תמורות אלו נותנות את אותותיהן במיוחד בקניונים באיכות נמוכה מקטגורית "Class A", ומובילות בין היתר לירידה בשיעורי התפוסה ובדמי השכירות הממוצעים, לעלייה בהוצאות התפעוליות על מנת לשמר את הקיים וכפועל יוצא לעלייה בשיעורי ההיוון של הנכסים."

כל ההקדמה הזאת נועדה להסביר את התחזיות וההנחות של מעלות:

  • בשנת 2018 ה-NOI המתואם יקטן ב 7%-4%.
  • בשנים 2020-2019 תחול שחיקה נוספת בביצועים התפעוליים שתתבטא בהמשך ירידה ב-NOI מנכסים זהים בקצב שנתי של 8%-6%.
  • יחס ה-EBITDA להוצאות המימון יפחת ל 1.5-1.2.
  • בדוחות 2018 יירשמו ירידות משמעותיות בשווי נכסי החברה.
  • ירידות השווי עשויות להימשך גם בשנים 2020-2019 בטווח של 200-100 מיליון דולר בשנה.
  • ירידות השווי  עלולות להביא לעלייה ביחס החוב לחוב והון עצמי מעל ל-65%.

במעלות מציינים שהירידה הצפויה בשווי הנכסים של סטרווד נובעת משילוב של ירידה בביצועים התפעוליים של הנכסים לצד עלייה בשיעורי ההיוון.

3. הארכת הלוואת CMBS

ברבעון השני של 2021 צפויה לעמוד לפירעון הלוואת CMBS בגובה 549 מיליון דולר שבגינה משועבדים
חמישה מנכסיה של סטרווד.
לסטרווד יש אופציה להאריך את ההלוואה בשתי תקופות נוספות של שנה כל אחת (ואחריהן בתקופה נוספת של חודשיים), אולם כדי לממש זכות זו, היא תצטרך לעמוד במועד הפירעון הראשון ביחס NOI לחוב של 13.5%.

במעלות מעריכים שסטרווד עלולה להיתקל בקושי לממש את אופציית ההארכה של הלוואת ה-CMBS:

"אם תימשך ההתדרדרות בביצועים התפעוליים של תיק הנכסים, החברה עלולה שלא לעמוד ביחס האמור ותיאלץ לחפש מקורות מימון לפירעון ההלוואה כולה או חלק ממנה. יצוין כי על פי החברה, גם במצב של אי עמידה ביחס הנדרש תתאפשר חלוקת תזרימים מחמשת הנכסים לטובת תשלום הקרן והריבית של איגרות החוב שהונפקו בישראל."

4. המעלות של סטרווד

במעלות מציינים את העובדה שהפרופיל העסקי של סטרווד מושפע לרעה מחשיפה לחנויות כלבו מסורתיות, השוכרות 40%-30% משטחי הקניונים של החברה.

"אמנם התרומה משוכרי עוגן אלו להכנסות משכירות זניחה כיום, אך עזיבה של שניים או שלושה שוכרי עוגן מעניקה לשוכרים הממוקמים בקרבתם את הזכות לבטל את החוזה או לדרוש הנחה בדמי השכירות, ועשויה להוביל לירידה בהכנסות החברה. בהקשר זה יש לציין את רשת Sears ,אשר נכנסה להקפאת הליכים (11 Chapter) ב-2018, אך עדיין פעילה בארבעה מקניוני החברה."

דוח הדירוג הפסימי של מעלות לא מתעלם מכמה נקודות אור בסטרווד, ואלו הן:

  • הפרופיל העסקי של סטרווד עדיין נתמך בפיזור נרחב של שוכרים (מעל 900), ללא תלות בשוכר מהותי שכן אף שוכר אינו מהווה יותר מ-6% מההכנסות החברה, במח"מ שכירויות הולם של כ-4.2 שנים, בעומס דמי שכירות ממוצע נמוך יחסית של כ-11.5%.
  • שיעור התפוסה הממוצע בנכסי החברה עדיין גבוה (כ-96% נכון לספטמבר 2018) ויציב ביחס לאיכות נכסיה (B+/B Class), בין היתר בשל השכרת שטחים פנויים לטווח קצר במחירים של כ-25% בממוצע ממחירי שכירות לטווח ארוך.
  • בהשתייכות ל-Group Capital Starwood המקנה, להערכת מעלות, יתרונות לגודל ונגישות למערכת הפיננסית בארה"ב.

5. השפעת הורדת הדירוג על סטרווד

הורדת הדירוג לאגרות החוב של סטרווד מגיעה בשעה שהן נסחרות בתשואה של 28.6% ובמחיר של 47.4 אגורות.
ועדיין, להורדת הדירוג יהיו שתי משמעויות וודאיות:

א. הריבית שסטרווד משלמת למחזיקי האג"ח כפופה להתאמות במקרה של שינוי בדירוג אגרות החוב

לפי סעיף 5.2 בשטר הנאמנות של סטרווד אג"ח (סדרה א'), שיעור הריבית יותאם באופן שמחזיקי האג"ח יקבלו תוספת ריבית של 0.25% בגין כל ירידה בדרגה (נוץ') אחת בדירוג אגרות החוב, עד לתוספת ריבית מקסימלית של 1%.

הואיל ודירוג אגרות החוב של סטרווד ירד בשני נוצ'ים, להבנתי הריבית על האג"ח תעלה ב-0.5%.

"שיעור הריבית הנוסף -" תוספת ריבית שתינתן למחזיקי איגרות החוב בשיעור של 0.25% לשנה, בגין כל ירידה בדרגה (Notch) אחת בדירוג איגרות החוב מתחת לדירוג הבסיס עד לתוספת ריבית מקסימלית של 1% לשנה לכל היותר ("מגבלת שיעור הריבית הנוסף".

ב. הדירוג החדש של סטרווד לא עומד בתנאי הסף של מדד תל בונד גלובל

סטרווד נמנית על אגרות החוב המרכיבות את מדד תל בונד-גלובל הכולל את כל איגרות החוב הקונצרניות שהנפיקו חברות זרות, שאינן צמודות בריבית קבועה, שנכללות במאגר התל-בונד ושעומדות בתנאי הסף של המדד.

אחד מתנאי הסף של המדד מתייחס לדירוג מינמילי לאגרות החוב המוגדר כ"לפחות (-A) בדירוג "מעלות" או (A3) בדירוג "מדרוג".

הואיל ודירוג אגרות החוב של סטרווד נמוך מרמה של -A, להבנתי הן צפויות להפלט ממדד תל בונד גלובל.

כל טוב
יניב רחימי


תכנים חדשים בבלוג אג"ח פתוחים באופן בלעדי במשך שבוע רק לחברים במועדון אג"ח – CluBond.
הצטרפו למועדון אג"ח – CluBond וקבלו גישה לתכנים מקצועיים ועדכונים על פוסטים חדשים.

שלב ראשון: מוסיפים לאנשי הקשר בנייד את המספר 0504-233-113.
שלב שני: שולחים הודעת וואטסאפ עם שם מלא ועם המילה "צרף".
שלב שלישי: מקבלים הודעת אישור בוואטסאפ עם קוד הגישה.


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות