פננטפארק – על המינוף שיעלה, ועל הדירוג שירד

היא אמריקאית, אבל לא חברת BVI.
יש לה חשיפה לנדל"ן, אבל אין לה בניינים וקרקעות.
שווי השוק שלה גבוה מ-500 מיליון דולר, אבל היא לא בת"א-125.

פננטפארק מתמקדת במתן הלוואות לחברות בגודל בינוני, בדרך כלל לצד השקעות הון על ידי קרנות השקעה פרטיות.
החברות הלוות מפננטפארק מתאפיינות בהכנסות של עד מיליארד דולר וב-EBITDA שנעה בטווח של 100-15 מיליון דולר.
תיק ההלוואות של פננטפארק הניב בשנה שחלפה תשואה של 8.8% והוא מסתכם בכמיליארד דולר של הלוואות שניתנו ל-88 לווים.

ארבע הערות על חברת פננטפארק:
1. העליה הצפויה במינוף
2. הירידה הצפויה בדירוג
3. תשואת אגרות החוב
4. תשואת הדיבידנד


1. העליה הצפויה במינוף של פננטפארק

נשיא ארה"ב חתם ב-23 במרץ 2018 על חוק זמינות האשראי לעסקים קטנים בארה"ב.
החוק מאפשר לחברות לפיתוח עסקים (BDC) להקטין את יחס כיסוי הנכסים שלהן (יחס הנכסים לחוב) מ-200% ל-150%.
אימוץ השינוי מביא לשינוי המגבלה המותרת של יחס החוב להון מ-1:1, תחת הדרישות הקודמות, ל-2:1 לפי החוק החדש.

המשמעות פשוטה:
אם לפני החוק החדש פננטפארק הייתה רשאית לתת הלוואה של 1 דולר על כל הון עצמי של 1 דולר,
אחרי החוק החדש פננטפארק רשאית לתת הלוואה של 2 דולר על כל הון עצמי של 1 דולר.
בעברית קוראים לזה מינוף.

בשבוע שעבר פננטפארק קיימה שיחת ועידה למשקיעים שבה אמר ארט פן (מייסד ומנכ"ל החברה):

"With regard to the Small Business Credit Availability Act, a reminder that our Board approved the modified asset coverage that was included in the law, reducing asset coverage from 200% to 150% effective April 5, 2019. Over time, we are targeting a debt to equity ratio of 1.4x to 1.7x. We will now reach this target overnight. We will continue to carefully invest and it may take us several quarters to reach the new target."

פננטפארק בוחרת שלא להגיע לרף העליון שהחוק החדש מתיר לה, והדירקטוריון מסתפק ביחס של חוב להון שיגיע עד ל־1.7.
(החוק החדש מאפשר להגיע ליחס חוב להון של פי 2)


2. הירידה הצפויה בדירוג של פננטפארק

ההחלטה של פננטפארק להעלות את שיעור המינוף לא תישאר ללא מענה מצד חברת הדירוג.
בדוח מעקב שחברת מעלות פרסמה באפריל 2018 נכתב במפורש:

"אנו סבורים שהקלת הגבלות המינוף מגדילה את הסיכון בענף החברות לפיתוח עסקים, והדבר עלול כנראה להוביל להורדת דירוג לכל חברה שתבקש להקטין את דרישת כיסוי הנכסים שלה".

נכון להיום אגרות החוב שפננטפארק הנפיקה בישראל מדורגות על ידי מעלות בדירוג של -AA עם תחזית דירוג יציבה.
אם להסתמך על הדברים הברורים שנכתבו בדוח של מעלות, הדירוג הזה צפוי לרדת בקרוב.
השאלה הפתוחה היא רק בכמה נוצ'ים הוא ירד.


3. תשואת אגרות החוב של פננטפארק

אגרות החוב של פננטפארק (מח"מ 3.6, צמודות לדולר, דירוג -AA) נסחרות בתשואה של 5.75%.
מדובר בתשואה שגבוהה באופן יחסי לחברות בעלות מאפיינים דומים (מח"מ, הצמדה ודירוג).
להמחשה, סאפיינס אג"ח ב' (מח"מ 3.6, צמודות לדולר, דירוג +A) נסחרת בתשואה של 3.9%.

ממה נובע פער התשואות בין פננטפארק לסדרות אג"ח דומות?
– קודם כל, נראה שבשוק כבר מתמחרים את הורדת הדירוג הצפויה.
(זה לא יהיה המקרה הראשון שבו השוק מקדים את חברות הדירוג)
– שנית, סביר להניח שהמשקיעים "קונסים" את פננטפארק האמריקאית.
(רחוק המעין רחוק מהלב = Home Bias)
– ונקודה אחרונה, בשוק לא אוהבים את צירופי מקרים והפתעות לרעה.
(ארבעה חודשים אחרי הנפקת האג"ח עבר בארה"ב החוק שמאפשר לפננטפארק להגדיל את המינוף)


4. תשואת הדיבידנד של פננטפארק

מחזיקי אג"ח שואפים ליציבות ולביטחון, ובעלי מניות חותרים לפוטנציאל ולצמיחה.
כך בזמן שהחקיקה החדשה בארה"ב מעיבה על החוב של פננטפארק, הגדלת המינוף עשויה להטיב עם בעלי המניות של החברה.
פננטפארק היא חברת BDC – חברה לפיתוח עסקים – וככזאת היא נהנית מפטור מתשלומי מס בכפוף לכך שהיא תחלק לפחות 90% מרווחיה כדיבידנד לבעלי המניות שלה.

מאז אפריל 2015 פננטפארק מחלקת מדי חודש לבעלי המניות שלה דיבידנד של 9.5 סנט לכל מניה.
בחישוב שנתי מדובר על דיבידנד מצטבר של 1.14 דולר למניה.

נכון להיום המחיר של מניית פננטפארק בבורסה עומד על 13.14 דולר, כך שאם פננטפארק תמשיך במדיניות הדיבידנד שהיא יישמה בארבע השנים האחרונות, בעלי המניות בחברה צפויים לראות תשואת דיבידנד של 8.7%.
תשואת הדיבידנד הגבוהה של פננטפארק לא חורגת בהרבה מזאת שמאפיינת חברות מסוגה. כך לדוגמא המניות של שתיים מהמתחרות הבולטות של פננטפארק, Golub Capital BDC ו-Solar Senior Capital, נסחרות במחיר שמשקף תשואת דיבידנד צפויה של 7% ו-8.5% בהתאמה.

פננטפארק תשואת דיבידנד

שורה תחתונה –
ליישום יחס מינוף חוב להון עצמי גבוה יותר צפוי לגרור הורדה בדירוג האשראי של החברה,
אך יש בו פוטנציאל להגדיל את רווחיה של פננטפארק כבר בעתיד הנראה לעין ובהתאם לשפר גם את תשואת הדיבידנד לבעלי המניות.

יום מצוין,
יניב רחימי


תכנים חדשים בבלוג אג"ח פתוחים באופן בלעדי במשך שבוע רק לחברים במועדון אג"ח – CluBond.
הצטרפו למועדון אג"ח – CluBond וקבלו גישה לתכנים מקצועיים ועדכונים על פוסטים חדשים.

שלב ראשון: מוסיפים לאנשי הקשר בנייד את המספר 0504-233-113.
שלב שני: שולחים הודעת וואטסאפ עם שם מלא ועם המילה "צרף".
שלב שלישי: מקבלים הודעת אישור בוואטסאפ עם קוד הגישה.


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות