דיסקונט מעלה את ההמלצה לאגרות החוב של ספנסר לקניה

בחודש אוקטובר 2018 פרסם האנליסט ישי ששון מבנק דיסקונט המלצת "תשואת יתר" לאגרות החוב של ספנסר.
אולם במהלך החודש האחרון הן איבדו עד 30% מערכן בגל ירידות השערים שאפף את שוק האג"ח בכלל ואת אגרות החוב האמריקאיות בפרט.
בעקבות ירידות השערים החדות בנק דיסקונט שלח ללקוחותיו סקירה של האנליסט ישי ששון ובה העלה את המלצתו לאגרות החוב של ספנסר ל"קניה".

"'שחיטה' במחיר ללא כל צידוק כלכלי – מחזקת את המלצת הקנייה, הגורסת כי פירעון חוב החברה ב- 3 השנים הקרובות מובטח, ללא תלות בשוק ההון"
(האנליסט ישי ששון, מתוך סקירה של בנק דיסקונט, 15.1.2019)

קראתי את ההמלצה של האנליסט ישי ששון על אגרות החוב של ספנסר בעיון רב והתרשמתי שראוי להביא את עיקריה בפני קוראי הבלוג.
מדובר בסקירה שמציגה גרסה שונה מזאת שרווחת בקרב המשקיעים בשוק ההון, ולדעתי די בכך כדי שתזכה לתשומת לב.
נדירים הם המקרים שבהם אנליסטים יוצאים עם המלצת "קנייה" על אגרות חוב שנסחרות בתשואות של 20%.
עשיתי זאת מספר פעמים בעבר ואני יודע כמה זה קשה לצאת בהמלצה שאומרת "השוק טועה".

רק הזמן יקבע אם ישי ששון יזכה בצל"ש או שחלילה יוכתר כטר"ש.
לטובת מחזיקי האג"ח, אני מקווה שהצדק אתו.

מבלי להביע דעה ועמדה ביחס למסקנות של ההמלצה, אביא כאן את עיקריה.
בלי נדר, בשלב מאוחר יותר אתייחס לחלק מהנושאים בהרחבה.


המלצת שלושת השמועות

בלב הסקירה של בנק דיסקונט עומדות שלוש שמועות / טענות ביחס לספנסר שאותן מגדיר ששון כ"חסרות בסיס".
כל אחת מהן זוכה להתייחסות נפרדת בסקירה מתוך ניסיון להפריך אותן.

סוגיה ראשונה – דמי החכירה בעסקת Fulton

ששון מתייחס לטענה לפיה ההכנסות של ספנסר מדמי החכירה בעסקת Fulton אינן מתיישבות עם הקובננטים של אגרות החוב.
בסקירה נטען שהשינויים ברישום החשבונאי נוכח כניסתו של תקן IFRS 16 (העוסק ברישום החשבונאי של דמי חכירה) רלוונטיים לחוכר, ואינם תקפים למחכיר.
ששון מציין שלפי התשקיפים של סדרות האג"ח יש לכלול את ה-NOI וה-EBITDA שמקורם בחברות כלולות.
"מבדיקה שערכנו עולה כי חלה התקדמות בסוגיית קבלת הזכויות בקרקע, כתלות בהקמת בית ספר" נכתב וצוין שההתקדמות בהליך מיטיבה את מצב הפרויקט ואת ההיתכנות לאפסייד עתידי.

סוגיה שנייה – השוכרים הראשיים (Master Lease)

הנושא השני שאליו מתייחס ששון הן הטענות לפיהן קיים חשש שהשוכרים הראשיים בנכסים Albee ו-Long Island הוא פקטיבי.
ביחס לנכסי המגורים נכתב בסקירה כי הם מצויים בתפוסה של 100%, והסכום הנגבה מהדיירים גבוה מהסכום שמשלם השוכר הראשי לספנסר, כך שלחברה אין כל חשיפה או תלות בשוכר הראשי.
בפעילות המסחר בנכס Albee התמונה שונה. בדיסקונט מציינים שהכנסות שכר דירה מפעילות המסחר נסמכות על ההתקשרות עם השוכר הראשי לנוכח קיומה של תפוסה נמוכה בפעילות המסחרית. לטענת ששון "החברה ציינה לפני המשקיעים שהינה נמצאת במו"מ מתקדם עם מספר שוכרים". לטענתו זוהי החשיפה היחידה של ספנסר להתקשרות עם השוכרים הראשיים, ולדבריו היא בסכום זניח של כ-2 מיליון דולר בשנה, שעה שבקופת החברה של כיום כ-45 מיליון דולר.

ששון מתייחס גם לטענות שנשמעו בשוק בדבר זהותו של השוכר הראשי בחלק המסחרי בפרויקט Albee – אדם בשם Samuel Rubin – לפיהן מדובר באיש המעורב בפלילים ומואשם במקרי הונאה. ששון טוען שבבדיקה שנערכה מול החברה עולה כי מדובר בשני אנשים שונים עם פער גילאים ביניהם.

סוגיה שלישית – הארכת ההלוואות

הנקודה השלישית ששון מבקש להזים היא החשש ששתי ההלוואות של 120 מיליון דולר שמועד פרעונן חל ביום ראשון השבוע לא יוארכו.
ששון מסתמך על הדיווח של החברה לפיו היא אינה צופה קשיים בביצוע ההארכה ומציין שמצבו של פרויקט Fulton המשועבד להבטחת ההלוואות השתפר לאחרונה כאשר חלה התקדמות בהליך קבלת הזכויות כתלות בהקמת מבני ציבור.

הפער בין התשואה לעלויות המימון

נקודה נוספת שאליה מתייחסת הסקירה נוגעת לסוגיה שעלתה בעיתון "כלכליסט" בדבר הפער הנמוך לכאורה בין התשואה של ספנסר על נכסיה לבין עלויות המימון של החברה.
ששון טוען שמאחר וספנסר היא חברה שיש בה רכיבי יזום לא מבוטלים, הרי שהם אינם מניבים תשואה ולכן הסתכלות ברמת החברה כולה עלולה ליצור עיוות.
"התשואה הנמוכה יחסית על הנכסים המניבים נובעת בעיקר בשל הצמיחה הצפויה בשכר דירה המתומחר מתחת למחירי השוק" נכתב בסקירה.

שורטיסטים עליך ספנסר

נושא נוסף שזוכה להתייחסות בסקירה של בנק דיסקונט הוא העלייה ביתרות השורט בתזמון המקביל לשמועות השליליות ביחס לספנסר.
"סמיכות האירועים מעלה תהיות בנושא" כותב ששון שמציג נתונים שלפיהם העלייה ביתרות השורט על אגרות החוב של ספנסר נרשמה ב-3 בינואר 2019 והגיעה לשיא של 43 מיליון שקל בשלוש סדרות האג"ח של החברה.

ספנסר - יתרות שורט אגח
(מתוך ההמלצה של בנק דיסקונט על אגרות החוב של ספנסר)

האם ישי ששון מדבר מתוך הפוזיציה? בוודאי.
זה לא אומר שהוא טועה, כמו שזה לא אומר שהוא צודק.
מה כן? זאת סקירה מאתגרת שנותנת למשקיעים חומר למחשבה.

עד כאן לפעם זאת.
מוזמנים להאזין לשיר "Days of Pearly Spencer"


תכנים חדשים בבלוג אג"ח פתוחים באופן בלעדי במשך שבוע רק לחברים במועדון אג"ח – CluBond.
הצטרפו למועדון אג"ח – CluBond וקבלו גישה לתכנים מקצועיים ועדכונים על פוסטים חדשים.

שלב ראשון: מוסיפים לאנשי הקשר בנייד את המספר 0504-233-113.
שלב שני: שולחים הודעת וואטסאפ עם שם מלא ועם המילה "צרף".
שלב שלישי: מקבלים הודעת אישור בוואטסאפ עם קוד הגישה.


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות