הדירוג המוזר לאגרות החוב של דה זראסאי

לחברת דה זראסאי שעוסקת בתחום הנדל"ן המניב למגורים בעיר ניו יורק, יש שתי סדרות אג"ח:
1. דה זראסאי אג"ח ג' – סדרה לא מובטחת, שנסחרת בתשואה של 5.1% (מח"מ 4 שנים);
2. דה זראסאי אג"ח ד' – סדרה מובטחת, שנסחרת בתשואה 3.7% (מח"מ 4.7 שנים).

הנקודה המעניינת היא ששתי סדרות האג"ח מקבלות ממעלות דירוג דומה (AA);
והנקודה המעניינת עוד יותר היא שלפי מעלות גם שיעור שיקום החוב של שתי הסדרות זהה (90%-70%).


הבטוחה לדה זראסאי אג"ח ד'

אגרות החוב של דה זראסאי (סדרה ד') מובטחות בשעבוד על נכס מניב למגורים במנהטן, שהשווי שלו הוא 103.2 מיליון דולר.
החוב של דה זראסאי כלפי מחזיקי אגרות החוב (סדרה ד') הוא כ-62.9 מיליון דולר (נכון ל-30.9.2018).
מכאן שיחס LTV הוא: 61%.

דה זראסאי אגח ד - בטוחה
(מקור: דה זראסאי, דוחות כספיים Q3/2018)

שיעור שיקום החוב לדה זראסאי אג"ח ד'

היות ששווי הנכס המשועבד לטובת סדרה ד' גבוה ב-64% מהחוב כלפי המחזיקים, די בו כדי לפרוע את כל החוב.
לכן הקביעה של מעלות לפיה שיעור שיקום החוב של דה זראסאי (סדרה ד') בתרחיש היפותטי של כשל פירעון הוא 90%-70%, מעוררת תהיות.
טענה זאת בולטת במיוחד על רקע העובדה שמעלות מעריכה שיעור שיקום דומה גם לאגרות החוב הלוא מובטחות (סדרה ג') של דה זראסאי.

מעלות דה זראסאי שיקום חוב
(מקור: דוח מעלות, 21.5.2018)

להבנתי הערכת שיעור שיקום החוב של מעלות לאגרות החוב של דה זראסאי (סדרה ד') לא נובעת מניתוח מפל התשלומים,
אלא ששיעור שיקום החוב נגזר מההחלטה להעלות את הדירוג של אגרות החוב (סדרה ד') רק בנוץ' אחד מעל לדירוג המנפיק.
לפי המתודולוגיה של מעלות, עליה של נוץ' אחד מתורגמת להערכת שיקום חוב בטווח של 90%-70%.

מעלות טבלת שיעור שיקום חוב

למה במעלות מסתפקים בעליה של נוץ' אחד? (למרות הבטוחה שיש למחזיקי אגרות החוב)
דה זראסאי מדורגת בדירוג גבוה (-AA), שבו ההסתברות לאירוע כשל הפירעון היא במועד מאוחר ולכן תחזיות מפל התשלומים פחות ודאיות.
ככל שהדירוג של החברה שהנפיקה גבוהה יותר, כך הצפי לכשל פירעון הוא במועד רחוק יותר.
ככל שטווח הזמן עד לכשל פירעון ארוך יותר, הוודאות למפל התשלומים נמוכה יותר.
ככל שהודאות נמוכה יותר, במעלות מגלים פחות נדיבות עם סדרות האג"ח.

יום מוצלח
יניב רחימי


תכנים חדשים בבלוג אג"ח פתוחים באופן בלעדי במשך שבוע רק לחברים במועדון אג"ח – CluBond.
הצטרפו למועדון אג"ח – CluBond וקבלו גישה לתכנים מקצועיים ועדכונים על פוסטים חדשים.

שלב ראשון: מוסיפים לאנשי הקשר בנייד את המספר 0504-233-113.
שלב שני: שולחים הודעת וואטסאפ עם שם מלא ועם המילה "צרף".
שלב שלישי: מקבלים הודעת אישור בוואטסאפ עם קוד הגישה.


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות