תשואות אג"ח של חברות נדל"ן למגורים עולות קומה

הירידות החדות ב"אמריקאיות" מושכות בשבועות האחרונים את מרב תשומת הלב של המשקיעים.
הן הפכו אותנו לקהי חושים ביחס למה שמתרחש ממש מתחת לפנס באגרות החוב של החברות הישראליות.
בשקט בשקט, ניכרת מגמה של עליית תשואות מטרידה באגרות החוב של חברות הנדל"ן למגורים שפועלות בישראל.
נכון לבוקר זה יש חמש חברות מענף הנדל"ן למגורים שאגרות החוב שלהן נסחרות בתשואה שנעה סביב 10% ומעלה.


לוזון ועוד

לפני יומיים פורסמה בעיתון דה-מרקר כתבה מעניינת של שלי אפלברג "השיטה של עמוס לוזון – לשלם רק כשאין ברירה".
כל חמש סדרות האג"ח של קבוצת לוזון נסחרות בתשואה דו ספרתית, שנעה בטווח של 46.7%-10.8%.
לוזון לא לבד.
בליגת חברות הנדל"ן למגורים שהאג"ח שלהן נסחרות בתשואה גבוהה נמצאות גם החברות אלמוגים, בוני התיכון, נתנאל גרופ, וקבוצת חנן מור.
רב הסדרות שנסחרות בתשואה דו ספרתית מובטחות בשעבוד על חשבון עודפים.

הנה סקירה תמציתית של אגרות החוב:


אלמוגים אג"ח ד' – 11.2%

בדוח התקופתי של אלמוגים ל-2017 צוין שיתרת העודפים מפרויקטים המשמשים לעודפים לאג"ח ד' צפויה להסתכם בסך של כ-52.5 מיליון שקל מפרויקט עמק הכרמל שלב ג' ושל כ-16.5 מיליון שקל בגין פרויקט עמק הכרמל שלב ד'.

עוד נכתב בדוח השנתי של אלמוגים שבכל מקרה ששיעור הביטחונות לאגרות החוב (סדרה ד') יפחת משיעור הביטחונות המינימאלי (שיעור בטחונות השווה ל-1.25) החברה תשעבד לטובת הנאמן, בתוך 90 יום, נכסים נוספים כך ששווי הפרויקטים המשמשים לעודפים, יביא לעמידה בשיעור הביטחונות הבסיסי (שיעור בטחונות השווה ל-1.4). כמו כן, היה ובמועד כלשהו שיעור הביטחונות יעלה על שיעור הביטחונות המרבי (שיעור בטחונות השווה ל-1.55), הנאמן ישחרר לחברה את עודף הביטחונות שאינם נחוצים לצורך שמירת שיעור הביטחונות הבסיסי.

בסוף 2017 יחס הביטחונות (היחס שבין שווי הפרויקטים המשמשים לעודפים לבין חוב החברה נטו כלפי המחזיקים בנטרול כספים אצל הנאמן) באלמוגים אג"ח יד' עמד על 1.436.

הטבלה שלפניכם מופיעה בנספח ג' בדוח התקופתי של אלמוגים ל-2017 (עמוד 104).
אפשר לראות כאן את לוח תשלומי הקרן והריבית הצפויים עבור אגרות החוב (סדרה ד'), ולוח צפוי בגין שחרורי הפרויקטים המשמשים לעודפים:

אלמוגים אגח ד - לוח סילוקין


בוני התיכון אג"ח יד' – 11.5%

אגרות החוב של בוני התיכון (סדרה יד') מובטחות בשעבוד חשבון בנק של החברה אליו יועברו העודפים החזויים בפרויקט מודיעין.
מהדוח של בוני התיכון לרבעון השלישי 2018 עולה שהעודף החזוי נטו מהפרויקט (לאחר פירעון מלוא ההתחייבויות לבנקים ולפני פירעון ההתחייבויות למחזיקי אגרות החוב) צפוי להסתכם ב-74.8 מיליון שקל.
היקף החוב של בוני התיכון כלפי מחזיקי אג"ח יד' (קרן) הוא 60.5 מיליון שקל.

הטבלה שלפניכם מופיעה בדוח של בוני התיכון לרבעון השלישי 2018, והיא מפרטת את המקורות והשימושים של החברה:

בוני תיכון אגח יד - מקורות ושימושים


חנן מור אג"ח ח' – 9.5%

אתמול אגרות החוב של קבוצת חנן מור (סדרה ח') נסחרו בתשואה של 10.7%, אבל את יום המסחר הן סיימו בתשואה חד ספרתית של 9.5%.
מה שעומד מאחורי הירידה התוך יומית בתשואת אגרות החוב של חנן מור הן רכישות חוזרות של אג"ח שמבוצעות על ידי החברה.
אתמול חברת חנן מור רכשה 307,205 ערך נקוב במחיר של 85.62 אגורות לאגרת ובתמורה כוללת של 263 אלף שקל.
למעשה, חנן מור הייתה אחראית אתמול על 40% מהמחזור באג"ח (סדרה ט').

בשבוע שעבר התייחסתי לחנן מור אג"ח ח' כאן בבלוג בפוסט "חנן מור אג"ח ח' – התשואה טיפסה ל-8.7%".
לכן אסתפק כאן שציטוט מדבריו של חנן מור שנאמרו לי אתמול במסגרת כתבה שהכנתי והתפרסמה בעיתון "כלכליסט":

"אני ממליץ בחם רב על השקעה בשוק הנדל"ן בישראל. אפיק השקעה יציב ואני מאמין שמי שיבין את הנקודה יקצור פרות בעתיד. מגמת השוק בירידות ובתוך שוק זה אגרות החוב של החברות הנדל"ניות יורדות פחות מהשוק, שכן הן לא מושפעות מהשווקים בארה"ב או אסיה. ההזדמנות היום כפי שאני רואה אותה היא באג"ח ישראליות נדל"ניות ובמניות שלהן. אני ממליץ להתאזר בסבלנות ולקצור את הפירות בדומה למה שראינו במשבר ב-2008".

בהערת אגב, זאת הזדמנות לומר מילה טובה על חנן מור, שבניגוד לאחרים הוא לא נרתע מהבעת עמדה באופן גלוי. אם נשמע לכם שדבריו של חנן מור נאמרים מתוך פוזיציה, התחושות שלכם בוודאי נכונות ומוצדקות. אבל דעו שמור ידע להתבטא אחרת כשחשב לפני כשנתיים שהשוק בהאטה.


נתנאל גרופ אג"ח ט' – 11.0%

מתוך דוח הצעת המדף של נתנאל גרופ אג"ח ט' (סעיף 6.1 – הבטחת אגרות החוב):

"אגרות החוב (סדרה ט') אינן מובטחות בכל שעבוד או בטוחה אחרת. מעמדם של מחזיקי אגרות החוב הינו מעמד של נושים בלתי מובטחים של החברה, על כל המשתמע מכך. החברה תהא רשאית, למכור, לשעבד, להחכיר, להמחות, למסור או להעביר בכל דרך אחרת את הנכסים כולם או מקצתם, בכל דרך שהיא, לטובת צד שלישי כלשהו, ללא צורך בהסכמה של הנאמן ו/או של מחזיקי אגרות החוב, וזאת מבלי לגרוע מהתחייבויותיה על פי הוראות שטר נאמנות זה".


בעיית נזילות, אבל של מי?

תשואה דו ספרתית שמאפיינת אג"ח זבל (junk Bonds) מעידה על כך שהמשקיעים בשוק ההון חוששים מיכולת שירות החוב של החברה.
ראה שהמשקיעים בשוק ההון לא חוששים מכשל בשירות החוב של חברות הנדל"ן למגורים בטווח המידי, אלא בטווח הבינוני והארוך.
עדות לכך ניתן לראות בעובדה שברוב החברות רק הסדרות הארוכות הן אלו שנסחרות בתשואות דו ספרתיות.
ברוב חברות הנדל"ן למגורים יתר הסדרות נסחרות בתשואות חד ספרתיות.

ענף הנדל"ן למגורים סובל בשנתיים האחרונות מהאטה חריפה בקצב מכירת הדירות החדשות שאינן במסגרת פרויקט "מחיר למשתכן".
על רקע העובדה הזאת היסודות של החברות בענף מתערערים והן נעשות חשופות יותר לשוק האשראי ולרגישות יותר לתנודות בשוק ההון.

אחד הגורמים לירידות השערים החדות שנרשמות באגרות החוב בכלל ובאלו של חברות הנדל"ן למגורים בפרט הוא הפדיונות בקרנות הנאמנות.
יציאת הכספים מהבורסה מחייבת את מנהלי ההשקעות למכור ניירות ערך שבימים כתיקונם הם היו מעדיפים לשמור בתיק ההשקעות שהם מנהלים.
הטריגר לירידה באג"ח היא בעיית נזילות בשוק ההון בכלל ובקרנות הנאמנות בפרט, ולא בהכרח בעיית נזילות בחברות הפועלות בתחום הנדל"ן למגורים.

בין אם החששות של המשקיעים מוצדקים ונשענים על כר עובדתית, ובין אם הם מבוססים על ספקולציות בלבד;
בין אם הירידות במחירי אגרות החוב נובעות מבעיית נזילות אצל המשקיעים, ובים אם הן מתרחשות על רקע קשיים בחברות עצמן – התוצאה דומה:
לחברות שאגרות החוב שלהן נסחרות בתשואה גבוהה אין נגישות לשוק החוב והיכולת שלהן למחזר את החוב באמצעות הנפקת סדרת אג"ח חדשה היא לא ראלית.
ברגע שאגרות החוב מתחילות להיסחר בתשואה שמשקפת חשש ביחס ליכולת שירות החוב, הן מתחילות לפעול כמעין נבואה שעלולה להגשים את עצמה.

יום נפלא,
יניב רחימי


תכנים חדשים בבלוג אג"ח פתוחים באופן בלעדי במשך שבוע רק לחברים במועדון אג"ח – CluBond.
הצטרפו למועדון אג"ח – CluBond וקבלו גישה לתכנים מקצועיים ועדכונים על פוסטים חדשים.

שלב ראשון: מוסיפים לאנשי הקשר בנייד את המספר 0504-233-113.
שלב שני: שולחים הודעת וואטסאפ עם שם מלא ועם המילה "צרף".
שלב שלישי: מקבלים הודעת אישור בוואטסאפ עם קוד הגישה.


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות