למקרה הבא נחשפתי הודות לאחד החברים הוותיקים במועדון אג"ח שהפנה את תשומת לבי לסיפור מעניין.
הפוסט היום עוסק בחברת אליהו הנפקות, שמחזיקה ב-68.5% מהמניות של מגדל אחזקות ביטוח.
1. אליהו הנפקות אג"ח
אליהו הנפקות היא חברה ישראלית שהוקמה באוגוסט 2017 שכל ייעודה הוא להחזיק במניות מגדל.
נכון להיום אליהו הנפקות מחזיקה ב-68.46% ממניות מגדל, ששווי השוק שלהן הוא 3 מיליארד שקל.
בספטמבר 2017 אליהו הנפקות גייסה 1.3 מיליארד שקל בהנפקה פרטית של אגרות חוב, שמדורגות על ידי מידרוג ברמה של (A1).
אגרות החוב של אליהו הנפקות נושאות ריבית של 3.85% והמח"מ הנוכחי שלהן הוא 3.7 שנים.
לפי לוח הסילוקין של האג"ח הן אמורות להיפרע ב-6 תשלומים (לא שווים) שהאחרון שבהם חל בספטמבר 2025.
בנוסף לאגרות החוב, אליהו הנפקות הנפיקה גם אופציות לרכישת 159.9 מיליון מניות של מגדל (כ-15% ממניות מגדל).
מחיר המימוש של האופציות הוא 4.25 שקל למניה, אחרי שהופחת בעקבות חלוקת דיבידנד על ידי מגדל.
(המחיר הנוכחי של מניית מגדל בבורסה הוא 4.17 שקל)
2. לא תבצע חלוקה כלשהי
ערב הנפקת אגרות החוב אליהו הנפקות לקחה על עצמה לעמוד בעשר התחייבויות.
המשמעותית שבהן היא זאת שמופיעה בסעיף 9:
"היא לא תבצע חלוקה כלשהי (כהגדרת מונח זה בחוק החברות), לא תעמיד הלוואות לצדדים קשורים וכן לא תבצע פירעון לשטרי ההון ו/או תלווה ו/או תשלם ו/או תעביר כספים לצדדים קשורים בכל דרך אחרת".
לפני כחודש אליהו הנפקות פנתה אל מחזיקי אגרות החוב בבקשה לתקן את שטר הנאמנות, כך שהחברה תהייה רשאית לחלק דיבידנד, באמצעות כספים שיתקבלו מחלוקות דיבידנדים בגין מניות מגדל ו/או ממכירת מניות מגדל.
אליהו אומנם התעוררה מאוחר (אחרי שתנאי אגרות החוב נקבעו ועוגנו בשטר הנאמנות), אבל כל עוד התיקון מובא לאישור מחזיקי האג"ח, זאת זכותה המלאה של החברה לבקש כל שינוי שעולה על דעתה.
3. הטיעון הראשי והמופרך של אליהו
בזימון לאספת מחזיקי אגרות החוב צוין ש"לעמדת החברה, התיקון יביא להגדלת יתרות הנזילות וחיזוק מצבה הפיננסי של החברה", וגם נכתב שלהערכת אליהו הנפקות קיימת התכנות להעלאת הדירוג של אגרות החוב.
איך חלוקת דיבידנד יכולה להביא להגדלת יתרות הנזילות, לחיזוק מצבה הפיננסי של החברה, ואפילו להעלאת הדירוג?
זה ההסבר של אליהו הנפקות:
"לדעת החברה, יש במהלך כדי ליצור זהות אינטרסים בין החברה, בעלי מניותיה ומחזיקי אגרות החוב, באופן שחלוקת דיבידנדים ממגדל או מכירה של מניות מגדל תשרת את כל הצדדים. זאת להבדיל מהמצב היום בו לחברה אין תמריץ לקדם מכירת מניות של מגדל".
מעבר לטיעון הקלוש, זאת אמירה בעייתית, בלשון המעטה.
מהטענה עולה שלחברת אליהו הנפקות (החברה שגייסה 1.3 מיליארד שקל) אין תמריץ לקדם מכירת מניות של מגדל אם אין לחברה את היכולת לחלק דיבידנד לבעלי המניות שלה.
אם מהלך מסוים לא מטיב עם בעל השליטה, האם זה ראוי שהחברה תמנע ממנו, גם אם הוא משפר את מצבם של נושיה?
4. הטיעון המשני והמוצדק של אליהו
בחברת אליהו הנפקות מציינים שכמות המניות של מגדל המוחזקות כיום בידי הציבור לא מספיקה על מנת שמגדל תחזור להיסחר במדד תל אביב 35, "כראוי לחברה בסדר גודל של מגדל".
שווי השוק הנוכחי של מגדל, כ-4.5 מיליארד שקל, גבוה משמעותית מזה של החברה ה-34 במדד תל אביב 35, לייבפרסון, ששווי השוק שלה הוא 3.9 מיליארד שקל.
באליהו הנפקות טוענים ובצדק, שהגדלת הסחירות במניית מגדל כתוצאה מכניסתה הצפויה למדד, תשרת את כל בעלי העניין: מחזיקי אגרות החוב, מחזיקי האופציות ובעלי המניות של אליהו הנפקות.
אבל, מי אמר שזה חייב להיות כרוך ביכולת של אליהו הנפקות לחלק דיבידנד לבעלי המניות שלה?
הרי אף אחד לא מונע מאליהו הנפקות למכור מניות של מגדל, באופן שהן יכנסו למדד תל אביב 35.
5. קח ותן בשוק האג"ח
המשקיעים בשוק החוב לא רק סוחרים באג"חים, אלא גם בתנאים שלהן.
אם אליהו רוצה לשנות את אחד מהתנאים שהוסכמו לפני גיוס החוב, יתכבד וייתן משהו בתמורה למחזיקי האג"ח.
מה זה "משהו"?
זה יכול להיות תוספת בריבית, וזה יכול להיות רישום אגרות החוב למסחר בבורסה, וזה יכול להיות כל דבר אחר שאליהו הנפקות תהיה מוכנה לתת ומחזיקי האג"ח יהיו מעוניינים לקבל בתמורה לוויתור על האיסור שחל ביחס לחלוקת דיבידנד.
באופן די מפתיע, אליהו חשב שמחזיקי האג"ח יסכימו לבקשתו להכניס שינוי בשטר הנאמנות בלי לקבל דבר בתמורה.
באופן לא מפתיע, אספת מחזיקי אגרות החוב של אליהו הנפקות שזומנה ל-27 בנובמבר נדחתה ל-26 בדצמבר.
בתרחיש שמחזיקי האג"ח של אליהו הנפקות יסכימו לאפשר לחברה לבצע חלוקת דיבידנד, ההשפעות על מניית מגדל יהיו מנוגדות:
מצד אחד, האפשרות שמגדל תכנס למדד תל אביב 35 עשויה להביא לביקושים למניה של החברה.
מצד שני, אליהו הנפקות מצהירה שהיכולת לחלק דיבידנד מהווה תמריץ למכירת מניות של מגדל, מהלך שיביא להיצעים בשוק.
שיהיה שבוע מצוין,
יניב רחימי
תכנים חדשים בבלוג אג"ח פתוחים באופן בלעדי במשך שבוע רק לחברים במועדון אג"ח – CluBond.
הצטרפו למועדון אג"ח – CluBond וקבלו גישה לתכנים מקצועיים ועדכונים על פוסטים חדשים.
שלב ראשון: מוסיפים לאנשי הקשר בנייד את המספר 0504-233-113.
שלב שני: שולחים הודעת וואטסאפ עם שם מלא ועם המילה "צרף".
שלב שלישי: מקבלים הודעת אישור בוואטסאפ עם קוד הגישה.
אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.
