הנפקת החברים של MRR – גן עדן או גיהנום

בזמן שאגרות האמריקאיות חוטפות (מקצתן בצדק, מקצתן שלא בצדק) יש סדרות אג"ח בודדות שמפגינות יציבות.
אחת מהן היא MRR (אמ.אר.אר) שנסחרת באותו המחיר שבו הונפקה לפני שלושה חודשים.
הפוסט היום עוסק באג"ח של MRR שמובטח בשעבוד על מלון אינדיגו.
חומר רקע מומלץ: הפוסט "מה זה יחס LTV?"

על הפרק:
1. שלושה חברים, שתי חברות, מלון אחד
2. הבטוחה – מלון אינדיגו בניו-יורק
3. יחס חוב לבטוחה (LTV)
4. דוחות פרופורמה
5. גן עדן או גיהנום


1. שלושה חברים, שתי חברות, מלון אחד

MRR היא חברה פרטית זרה מאיי הבתולה הבריטיים (BVI) שנשלטת ע"י חברת MRR Development.
בעלי המניות של בעלת השליטה הם: אנאנד מהינדרה (50%), ג'רארד רוטונדה (25%) ורותם רוזן (25%).

אנאנד מהינדרה מכהן כנשיא Group Mahindra שנחשבת לאחת מהקבוצות התעשייתיות המובילות בהודו.
ג'רארד רוטונדה שימש בין השנים 2017-2011 כסמנכ"ל הכספים של חברת Deutsche Bank Private Bank Americas.
רותם רוזן, יו"ר ומנכ"ל MRR, היה בשנים 2017-2014 בעל השליטה בחברת הנדל"ן המניב ASRR, שמניותיה נסחרות בישראל.

מהינדרה מחזיק ב-50% מחברת MRR Development באמצעות 78AD.
רוטונדה ורוזן מחזיקים ב-50% מחברת MRR Development באמצעות CDCR.
החברות 78AD ו-CDCR מוגדרות בתשקיף של MRR "החברים".
למה זה חשוב? זה לא. אבל החברים יופיעו שוב בסוף הפוסט.

אולי-יר החברים

שני הדירקטורים החיצוניים של אמ.אר.אר הם לינדה בן שושן, לשעבר סמנכ"לית בכירה ודירקטורית בבנק דיסקונט,
ואודי ארז שמכהן כדירקטור גם בחברות אקסטל ובקבוצת עמוס לוזון, ושהיה בעבר מנכ"ל ויו"ר אלעד גרופ שבשליטת יצחק תשובה.

רכישת מלון אינדיגו היא הרכישה הראשונה של בעליהשליטה תחת MRR. לשלושת בעלי השליטה בחברה, מהינדרה, רוטונדה ורוזן, קיימת פעילות נדל"נית נוספת בניו יורק, אולם לפי הנכתב בתשקיף היא אינה מתחרה בפעילות של החברה שגייסה את החוב בישראל.


2. הבטוחה – מלון אינדיגו

ההסכם לרכישת מלון אינדיגו ע"י חברה בת בבעלות מלאה של MRR נחתם ביוני 2018, ובמועד הזה הופקדו 15 מיליון דולר כדמי רצינות.
השלמת רכישת המלון בתמורה ל-147 מיליון דולר (162.5 מיליון דולר בניכוי המקדמה של 15 מיליון דולר) מומנה מהון עצמי של 85 מיליון דולר שהעמידה MRR Development ובאמצעות 62.5 מיליון דולר מתוך תמורת הנפקת האג"ח בבורסה בישראל.

שווי המלון בעסקה: 162.5 מיליון דולר
(זה השווי שמשמש גם לצורך חישוב יחס הלוואה לבטוחה, כלומר זה ה-"V" מתוך ה-LTV)
השקעה של בעלי השליטה: 100 מיליון דולר
(15 מיליון דולר שהועברו כדמי רצינות ביוני + 85 מיליון דולר שהוזרמו במועד השלמת העסקה)
מימון באמצעות הנפקת אג"ח: 62.5 מיליון דולר
(בפועל גויסו 265 מיליון שקל = 73 מיליון דולר, ש-62.5 מיליון דולר מהם שימשו למימון רכישת המלון)

אין דירוג, יש בטוחה

אגרות החוב של MRR אינן מדורגות, ולהבנתי הסיבה לכך היא שחברות הדירוג לא מדרגות חברות עם נכס בודד.
מחזיקי האג"ח של MRR נהנים משעבוד על מלון אינדיגו (Hotel Indigo Lower East Side) שבניו יורק.
אגרות החוב נושאות ריבית שנתית שקלית של 4.5% ובעלות מח"מ של 3.7 שנים.

לאגרות החוב של MRR אין דירוג, אבל למלון אינדיגו שבבעלותה יש דירוג שניתן לו על ידי אורחי המלון.
כך זה נראה נכון להיום באתר Booking.com: מיקום מעולה, רמת ניקיון מצוינת, ומחיר שכנראה טעון שיפור.

מלון אינדיגו - ציון באתר בוקינג

 


3. יחס חוב לבטוחה

בשטר הנאמנות של MRR אג"ח א' נקבע שבמועד ההנפקה הראשונה של אגרות החוב, סכום הגיוס לא יעלה על 73.1 מיליון דולר.
המגבלה הזאת נועדה להבטיח שהיחס בין היקף החוב כלפי מחזיקי האג"ח, לבין שווי הבטוחה, (יחס LTV) לא יעלה על 45%.
ובמספרים: 44.98% (יחס הלוואה לבטוחה) = 162.5 (שווי הבטוחה) / 73.1 (היקף החוב)

המוסדי שהזמין את הכמות הגדולה ביותר בהנפקה הוא ילין לפידות, שרכש 102 מיליון אגרות חוב (38.5% מהגיוס של MRR).
גופים בולטים נוספים שהשתתפו בהנפקה הן חברות הביטוח הראל (30 מיליון) והפניקס (25 מיליון).

MRR התחייבה לעמוד במספר התניות פיננסיות.
כאן אתמקד רק באלו שקשורות ליחס ה-LTV.

  • LTV > 62%
    התרחיש הראשון עוסק בהתאמת שיעור הריבית כתוצאה מאי עמידה באמת מידה פיננסית.
    אם היחס בין החוב כלפי מחזיקי האג"ח לבין שווי הבטוחה יעלה על 62%, MRR מתחייבת לשלם תוספת ריבית של 0.5%.
  • LTV > 67%
    התרחיש השני עוסק בעילה לפירעון מיידי של כל היתרה הבלתי מסולקת של אגרות החוב (סדרה א').
    אם היחס בין החוב לבין שווי הבטוחה יעלה על 67% במשך שני רבעונים רצופים, מחזיקי האג"ח יוכלו להעמיד את החוב לפירעון מיידי.

מה צריך לקרות לשווי המלון כדי שלמחזיקי האג"ח של MRR תהיה עילה לדרוש פירעון מיידי של החוב?
אם החוב של MRR כלפי מחזיקי האג"ח הוא 73.1 מיליון דולר, אז כדי להגיע ליחס LTV של 67% שווי המלון צריך לרדת ב-33%.
ירידה של 33% בשווי המלון: 109 = 67% * 162.5
יחס LTV לפי השווי המופחת של מלון: 67% = 109 / 73
(אם משהו בחישוב לא ברור עד הסוף, אפשר ליצור איתי קשר ואשמח להסביר)


4. MRR – דוחות פרופורמה

MRR התאגדה כחברת BVI ב-19 ביוני 2018.
רכישת מלון אינדיגו הושלמה ב-10 באוקטובר 2018.
המשמעות היא שהמלון לא היה בבעלות MRR ברבעון הראשון, השני, והשלישי (רק בחלק ממנו).
לכן בתשקיף של MRR וגם בדוחות לרבעון השלישי 2018 מפורסמים "דוחות מאוחדים פרופורמה".
אלו דוחות שנערכו על מנת לשקף את רכישת מלון אינדיגו כאילו שהרכישה התרחשה ביום 1 בינואר 2016.

MRR, שכל הכנסותיה נובעות ממלון אינדינו, מציגה בשלושת הרבעונים הראשונים של 2018 צמיחה בהכנסות משירותי אירוח.
אולם אם נתבונן בתוצאות העסקיות של MRR (לפי הדוחות המאוחדים פרופורמה), נוכל לראות כמה מגמות מעניינות.

קצב הצמיחה של MRR הולך ופוחת
אם ברבעון הראשון של 2018  MRR הציגה צמיחה של 12.3% בהכנסות משירותי אירוח;
ברבעון השני קצב הצמיחה פחת ל-4.1% בהשוואה לרבעון המקביל;
וברבעון השלישי הוא כבר עמד על 1.8% בלבד.

הרווח הגולמי ירד ב-Q3/2018
MRR הציגה ברבעון הראשון עליה מרשימה של 17% בסעיף הרווח הגולמי;
ברבעון השני השיפור ברווח הגולמי הסתכם ב-5.1% ביחס לרבעון המקביל;
וברבעון השלישי MRR כבר רשמה ירידה של 2.8% ברווח הגולמי.

גם ה-EBITDA ירדה ב-Q3/2018
ברבעון הראשון MRR רשמה עליה של 416% ב-EBITDA (הרווח ברבעון המקביל היה זניח);
ברבעון השני ה-EBITDA עלתה ב-3% ביחס לרבעון המקביל;
וברבעון השלישי ה-EBITDA עברה לירידה של 6.6%.

בתשעת החודשים הראשונים של 2018 הכנסות המלון משירותי אירוח עלו ב-4.8%; הרווח הגולמי עלה ב-2.9%; וה-EBITDA ירדה ב-0.6% בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד. שימו לב, מדובר במספרים קטנים יחסית (ה-EBITDA ירדה ב-37 אלף דולר).

התרשים שלפניכם מציג את השינוי בתוצאות הרבעוניות של MRR בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד.
(עמודת ה-EBITDA ברבעון הראשון מוצגת בדומה לעמודת הרווח הגולמי לצורך הנוחות. במקור היא צריכה להיות 416%)

MRR - תוצאות רבעון שלישי 2018


5. גן עדן או גיהנום

סדרת האג"ח של MRR חריגה בשוק החוב הישראלי בכלל ובהנפקות האג"ח של החברות האמריקאיות בפרט.
זה מקרה יוצא מן הכלל, שאינו מעיד על הכלל, שבו מחזיקי האג"ח הישראלים הם השכבה הראשונה של החוב.
עובדה זאת לא משפרת את יכולת שירות החוב של MRR, אך היא קריטית במקרה של כשל בשירות החוב.

על פניו ובגדול נראה שהשעבוד שיש למחזיקי האג"ח של MRR על מלון אינדיגו מספק.
יחס ה-LTV, שעומד על 45%, נמוך מספיק כדי להשאיר מרווח ביטחון למקרה ששווי הבטוחה ירד.
בעניין הזה אפשר לציין את העובדה ששווי המלון לא נגזר משערוכים מעשה ידי מעריך שווי, אלא מעסקה שזה עתה הושלמה.

יחד עם זאת, אסור להתעלם מהעובדות הבאות:

א. מחזיקי האג"ח חשופים לנכס בודד.
זה אומר שחברת MRR חשופה לתחרות בשוק המלונאות בניו-יורק ושיש לה תלות בחברת הניהול של המלון.
חברת הניהול של מלון אינדיגו היא IHG – חברה קשורה ל- InterContinental Hotels Group.

ב. התוצאות התפעוליות של מלון אינדיגו נחלשות מרבעון לרבעון.
קצב הצמיחה הולך ופוחת, וברבעון השלישי 2018 הרווח הגולמי וה-EBITDA רשמו ירידה ביחס לרבעון המקביל.
לא מדובר בדרמה, אבל חשוב להמשיך ולעקוב כדי לוודא שלא מדובר במגמה שעלולה לסכן את שירות החוב מתוך התזרים השוטף.

ובנימה אישית,
מהיום שהתחלתי לקרוא את התשקיף של MRR מתנגנות אצלי בראש שתי שורות מתוך השיר Hotel California של ה-Eagles.

אחת מהן היא: 'And I was thinking to myself 'This could be heaven or this could be Hell
(מה שלצערי אי אפשר להגיד על רוב החברות האמריקאיות שגייסו חוב בבורסה בישראל)

את השורה השנייה אני משאיר לכם למצוא בדקה ה-3:37 בגרסה האקוסטית.

יום נהדר חברים
יניב רחימי

תכנים חדשים בבלוג אג"ח פתוחים באופן בלעדי במשך שבוע רק לחברים במועדון אג"ח – CluBond.
הצטרפו למועדון אג"ח – CluBond וקבלו גישה לתכנים מקצועיים ועדכונים על פוסטים חדשים.

שלב ראשון: מוסיפים לאנשי הקשר בנייד את המספר 0504-233-113.
שלב שני: שולחים הודעת וואטסאפ עם שם מלא ועם המילה "צרף".
שלב שלישי: מקבלים הודעת אישור בוואטסאפ עם קוד הגישה.


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות