הארביטראז של מויניאן

"אני רוצה שכולם ידעו שמויניאן היא לא מלווה או בנק" כך אמר ג'וזף מויניאן בשיחת הועידה למשקיעים שהתקיימה בדצמבר 2015.
לגישת מויניאן, שמכהן גם כיו"ר ומנכ"ל החברה, צמד המילים מימון נדל"ן לא מבטא פעילות מימונית, אלא עסק נדל"ני.
זה כמו שמישהו מתחום הריגול תעשייתי יגיד שהוא לא עוסק במידע סודי, אלא בייצור ותפוקות.


הבוקר התפרסמה כתבתי השנייה בסדרה "פסל החובות" על החברות הזרות שגייסו חוב בישראל באמצעות הנפקת אג"ח.
הפעם בחרתי להציג את מויניאן, שההתחייבויות שלה כלפי מחזיקי אגרות החוב מסתכם ב-1.9 מיליארד שקל.

למויניאן יש שתי סדרות אג"ח
סדרה א' – 1,358 מיליון שקל – הונפקה במאי 2015, נסחרת בתשואה של 4.3% עם מח"מ של 2.1 שנים.
סדרה ב' – 544 מיליון שקל – הונפקה בינואר 2015, נסחרת בתשואה של 6.4% עם מח"מ של 4.1 שנים.

אגרות החוב של מויניאן נהנות מדירוג גבוהה יחסית של A1.
אבל כשמויניאן הנפיקה את אג"ח א' היא נהתנה מדירוג גבוה יותר, של Aa3.
אולם במאי 2017 חברת מידרוג הורידה את דירוג האשראי של מויניאן לרמתו הנוכחית בשל יחסי כיסוי איטיים.
בדוח של מידרוג נכתב:

"העלייה המשמעותית ביחסי הכיסוי נובעת מסיום מכירת מרבית דירות הקונדו במלון W… לחברה שטח מסחר מהותי פנוי בנכס מניב בשדרה ה-5 במנהטן (545-535 Avenue Fifth) אשר אי השכרתו משפיעה לשלילה על תזרימי המזומנים ועל רווחיות החברה"

ועדיין, גם אחרי הורדת הדירוג, במדד תל בונד גלובל יש רק ארבע חברות עם דירוג גבוה יותר מזה של מויניאן:
סילברסאין (AA) דה זראסאי (Aa3), וורטון (Aa3), קיי.בי.אס (Aa3).


מימון נדל"ן מויניאן

ההחלטה של מויניאן להכנס לתחום מימון הנדל"ן היא בעלת משמעויות שחורגות הרבה מעבר לחברה עצמה.
מדובר במהלך ששופך אור על שוק הנדל"ן בארה"ב ועל שוק החוב בישראל.
ברשותכם, נתחיל ברחוק ונסיים בקרוב.

שוק הנדל"ן בארה"ב

ג'וזף מויניאן, בעל השליטה בחברה שנושאת את שמו, מכיר כאמור בחולשת שוק הנדל"ן המניב בארה"ב.
בשונה מחברות נדל"ן אחרות שפועלות בארה"ב ומנסות להציג "עסקים כרגיל" בחברת מויניאן לא מנסים להסתיר את המציאות המטרידה.
במצגת שמויניאן פרסמה מוקדם יותר החודש יש התייחסות לאתגרים בשנים הקרובות:
"ריבית פדרלית ושיעורי היוון בשפל היסטורי, בשילוב עם ציפיות לעלייה הדרגתית בשיעורי הריבית דורשים גישה זהירה ביחס להשקעות חדשות בנדל"ן מניב".
(צמד המילים "גישה זהירה" שייך למקבץ שבו חברים "תקופה מאתגרת" ו"תחרות זה טוב")

חיים כצמן, בעל השליטה בגזית גלוב, אמר בשבוע שעבר בשיחת הועידה למשקיעים שהוא מאוד סלקטיבי לגבי נכסים חדשים שגזית גלוב רוכשת, ושסביבת הריבית ומחירי השכירות הביאו ל"רפיון כללי של שוק הנדל"ן המניב בארה"ב".

בשיחה שקיימתי עם כצמן אחרי פרסום הדוחות של גזית גלוב לרבעון השלישי 2018 הוא אמר:

"יש נתק בין המחיר המבוקש לבין המחיר שהשוכרים מוכנים לשלם. המטוטלת נוטה יותר לכיוון אלו שרוצים הורדה במחירי שכר הדירה. רואים את זה בעיקר ביו-יורק. שכר הדירה זה דבר אחד שמשפיע על מחירי הנדל"ן עצמו. הדבר השני זה, בכל זאת הייתה זחילה של הריבית כלפי מעלה מרמות של 2% ל-3%. התופעה המשולבת הזאת, שמצד אחד יש ירידה מסוימת במחירי השכירות ומצד שני יש עלייה מסוימת בריבית, מביאה לתוצאה של ירידה, לפחות ברמה התאורטית, במחירי הנכסים. הנתק הוא שהמוכרים עדיין מבקשים את מחירי 2015, והקונים מוכנים לשלם רק את מחירי 2018. זה קורה בין היתר בגלל האופוריה הגדולה שליוותה את השוק בשנים 2015-2016, שחשבו ששכר הדירה יכול לעלות בלי גבול, אבל גם בניו-יורק מסתבר שלשכר הדירה יש גבול".

נחזור למויניאן, שטוען שהשקעה בנדל"ן דרך חוב (מתן הלוואה) עשויה להניב תשואה גבוהה יותר ובסיכון נמוך יותר מאשר ניתן להשיג בהשקעה דרך הון (רכישת נכס). החשבון של מויניאן פשוט – על ההלוואות שהחברה נותנת היא נהנית מריבית שמגיעה לרמה של ליבור + 11%, בעוד שמחירי הנכסים במנהטן משקפים תשואות של כ-5%.

עד לאחרונה משקיעי הנדל"ן העדיפו להשקיע בנכסים עצמם, מתוך ציפייה שמה שהיה הוא שיהיה – כלומר שמחירי הדירות ימשיכו לעלות וששיעורי ההיוון ימשיכו לרדת. בשנתיים האחרונות ניכרת הפנמה שמדובר במשאלת לב.

שוק החוב בישראל

ג'וזף מויניאן החליט לעשות מהלימון לימונדה.
לצד פעילות הנדל"ן של מויניאן, החברה החלה לעסוק במימון נדל"ן בפרויקטים של יזמים אחרים.
חברת מויניאן עושה ארביטראז' בין הריבית הנמוכה שהיא משלמת על החוב הלא מובטח שהחברה גייסה בישראל באמצעות הנפקת אג"ח, לבין הריבית הגבוהה שהיא מקבלת על אשראי מובטח שמויניאן נותנת ליזמי נדל"ן בארה"ב.

נכון לסוף ספטמבר השנה מויניאן התחייבה לספק אשראי בהיקף של 457 מיליון דולר, מתוכו כבר ניתנו בפועל הלוואות בהיקף של 276 מיליון דולר.
אחד הנהנים הישירים מפעילות מימון הנדל"ן של מויניאן הוא בעל השליטה בחברה בכבודו ובעצמו. ביולי השנה מויניאן חתמה עם חברה שבשליטת ג'וזף מויניאן בהסכם הלוואת מזנין של כ-18 מיליון דולר שנושאת ריבית ליבור חודשית + 11%.

מויניאן לא הייתה יכולה לפתח את תחום מימון הנדל"ן ללא עזרתו האדיבה והנדיבה של שוק ההון הישראלי, שמסתפק בריבית חד ספרתית נמוכה באג"ח ללא ביטחונות.

גם אם נעמיס על הריביות הנמוכות שמויניאן משלמת בישראל את עלויות הגיוס ואת ההוצאות הכרוכות בגידור המטבע, עדיין יישאר למויניאן מספיק "בשר" כדי ליהנות מפער הריביות בהלוואות שהוא מספק בארה"ב.


גלגול חוב יקר

גם אם באיחור, בשוק החוב הישראלי כבר מבינים שהנדל"ן בארה"ב זה לא פיקניק.
עלויות המימון וגיוסי החוב בישראל נעשו יקרים יותר, כפי שניתן לראות מתשואות האג"ח בשוק.

היות שמויניאן לא שונה מרוב חברות הנדל"ן (הזרות והישראליות) וגם היא בונה על שירות חוב על ידי מיחזור חוב, לעליית התשואות יש משמעות הרת גורל. בשלב זה, מבחינת מויניאן מדובר במימון מחדש (הארכת מח"מ) בעלויות גבוהות יותר מכפי שהחברה שילמה בעבר, בעוד שלחברות אחרות המשמעות של עליית התשואות היא חסימת גישה לשוק האג"ח והעדר יכולת ראלית למחזר את החוב.

מויניאן נהנית מיתרון ביחס לרוב החברות הזרות שגייסו חוב בישראל באמצעות הנפקת אג"ח.
הוא נובע מהנזילות הגבוהה של החברה, מהעובדה שיש לה כמה נכסים שאינם משועבדים לבנקים, ולאלו שמשועבדים יש יחס LTV נמוך.

זה לא אומר שבמויניאן מעוניינים לממש נכסים כדי לצמצם את החוב.
לפני כשבועיים מויניאן פרסמה הצעת רכש חליפין לכל אגרות החוב מסדרה א' הקצרה כנגד הקצאת אגרות חוב מסדרה ב' הארוכה. יחס ההחלפה משקף הנחה של 2.5% על היחס בין שתי סדרות האג"ח בבורסה ערב הדיווח על ההצעה של מויניאן.
לפי הדיווח הבוקר להצעת רכש החליפין נענו 140.4 מיליון ע.נ. מסדרה א' שתמורתם הונפקו 160.9 מיליון ע.נ. מסדרה ב'.

הנכונות של מויניאן למחזר את החוב ברמות התשואות הנוכחיות עשויה להצביע על שני דברים:
א. המשקיעים הישראלים תמחרו בחסר את הסיכון הכרוך במתן אשראי לחברות הזרות שבאות לגייס חוב בישראל.
ב. במויניאן מבינים שמימון שנחשב היום ליקר באופן יחסי, יכול להיות עוד יותר יקר במקרה הטוב, ולא להיות בכלל במקרה הרע.

המלצת קריאה נוספת: ווטרסטון – הסיווג שהעלים את הגירעון בהון החוזר

יום מצוין
יניב רחימי

לקבלת עדכונים בוואטסאפ על תכנים חדשים בבלוג אג"ח:
א. הוסיפו לאנשי הקשר את המספר 0504-233-113
ב. שלחו הודעת וואטסאפ עם שם מלא והמילה "צרף"


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות