גלולת ההמרה של אחים דוניץ

לפני שנה חברת הנדל"ן הוותיקה אחים דוניץ הנפיקה את סדרת האג"ח הראשונה בתולדותיה.
העובדה שהחברה "גילתה" את שוק החוב באיחור ניכר מעוררת תהיות ביחס לנסיבות הנפקת האג"ח.

במועד הנפקת האג"ח, המכירות של דוניץ שיקפו קצב שנתי של 74 יחידות דיור.
זאת לעומת 274 יחידות דיור שנמכרו ב־2016 ו־264 יחידות דיור ב־2015.

דו"ח של חברת הדירוג מידרוג שיצא סמוך להנפקה רמז על המניע להנפקה:
"תמורת ההנפקה תשמש בעיקרה לפירעון הלוואות בנקאיות"

אבל באחים דוניץ הפנו את תשומת הלב למניע אחר.
לטענתם "הנפקת האג"ח בעיתוי הנוכחי נעשתה כדי להגדיל את הסחירות במניה".

והקשר בין אג"ח למניה? דוניץ הנפיקה אג"ח הניתנת להמרה למניות החברה.
אלא שהחודש התרחש אירוע שמרחיק מאוד את אפשרות ההמרה של האג"ח למניות.


שינוי ביחס ההמרה של אגרות החוב

לכל איגרת חוב להמרה יש "יחס המרה" שקובע כמה אגרות חוב צריך כדי להמיר אותן במניה אחת.
(לדוגמא: אם יחס ההמרה הוא 100, המשמעות היא שנדרשות 100 אגרות חוב כדי להמיר אותן למניה אחת)

יחס ההמרה מותאם באופן אוטומטי לאירועים שונים שמשפיעים באופן טכני על מחיר המניה.
לכן כאשר חברת אחים דוניץ חילקה לבעלי המניות שלה דיבידנד במאי 2018 שער ההמרה עודכן בהתאם.

באגרות החוב של אחים דוניץ נקבע ששנה אחרי ההנפקה יחס ההמרה ישתנה.
עד ליום 15.10.2018 – יחס ההמרה הוא: 94.9 (במקור 99, כאמור הותאם בעקבות חלוקת הדיבידנד)
החל מיום 16.10.2018 – יחס ההמרה הוא: 134.2 (במקור 140, כאמור הותאם בעקבות חלוקת הדיבידנד)

דוניץ יחס המרה


פרמיית ההמרה באג"ח של דוניץ

הקפיצה ביחס ההמרה הוא לא פטנט שהמציאו בחברת אחים דוניץ.
מדובר במנגנון שנועד לתמרץ את מחזיקי אגרות החוב להמיר אותן למניות.

בפני משקיע שרוצה לרכוש את המניה של אחים דוניץ עומדות שתי אפשרויות:

האפשרות הראשונה, לקנות את המניה בשוק.
נכון לרגע זה מחיר המניה של אחים דוניץ הוא 63.15 שקל.

האפשרות השניה, לקנות אגרות חוב ולהמיר אותן למניות.
נכון לרגע זה מחיר האג"ח של אחים דוניץ הוא 1.008 שקל.

עד ל-15.10.2018 נדרשו 94.9 אגרות חוב כדי לקבל תמורתן מניה אחת.
העלות של אגרות החוב לפי מחירן הנוכחי היא 95.66 = 1.008 * 94.9

החל מ-16.10.2018 נדרשות 134.2 אגרות חוב כדי לקבל תמורתן מניה אחת.
העלות של אגרות החוב לפי מחירן הנוכחי היא 135.27 = 1.008 * 134.2

בשני המקרים אופציית ההמרה "מחוץ לכסף", כי זול יותר לקנות את המניה בשוק במחיר של 63.15 שקל.
אבל, פרמיית ההמרה זנקה
(פרמיית ההמרה הוא השיעור שבו המנייה צריכה לעלות כדי שהמשקיע יעדיף להמיר את אג"ח למניה, ולא לרכוש אותה ישירות).

פרמיית ההמרה לפני השינוי ביחס ההמרה: 51.5% = [1-(95.66/63.15)]
פרמיית ההמרה אחרי השינוי ביחס ההמרה: 114.2% = [1-(135.27/63.15)]


אג"ח להמרה הוא אג"ח

כל עוד מחיר המניה של אחים דוניץ לא מכפיל את עצמו, אופציית ההמרה נמצאת הרחק מחוץ לכסף.
כפי שהדברים נראים כרגע, התוכנית המקורית של אחים דוניץ (שאגרות החוב יומרו למניות) לא הולכת להתממש.
אז דוניץ נפרדים (בשלב זה) מההמרה, אבל נשארים עם האג"ח.

בדוח המעקב שמידרוג פרסמה לאחים דוניץ לפני כחודש היא הותירה את דירוג האשראי של החברה ללא שינוי, ברמה של Baa1 עם אופק דירוג יציב. אגרות החוב של אחים דוניץ נסחרות בתשואה של 2.8% (שקלי, מח"מ 2.8 שנים).
במידרוג ציינו לחיוב את הוותק והניסיון של דוניץ, את שיעור הרווחיות הגבוה בפרויקטים שבביצועה, את הנראות התזרימית הגבוהה ואת יחסי הכיסוי החיוביים.
מנגד, במידרוג ציינו לשלילה היקף הפעילות הנמוך, ההון העצמי הנמוך והגמישות הפיננסית החלשה של דוניץ, הנובעת מהיעדר נכסים שאינם משועבדים.

יום מוצלח
יניב רחימי


לקבלת עדכונים בוואטסאפ על תכנים חדשים בבלוג אג"ח:
א. הוסיפו לאנשי הקשר את המספר 0504-233-113
ב. שלחו הודעת וואטסאפ עם שם מלא והמילה "צרף"


גאון ושבר בלוג אגח

אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות