מוטי בן־משה חושב מחוץ לרבוע

בברכת המזון מופיע המשפט הנהדר הבא: "וְאַל תַּצְרִיכֵנוּ יְהֹוָה אֱלֹהֵינוּ לִידֵי מַתְּנוֹת בָּשָׂר וָדָם וְלֹא לִידֵי הַלְוָאָתָם"
נזכרתי בתפילה הזאת בזמן שהכנתי את הכתבה "המירוץ למיליארד של מוטי בן־משה".

עד עכשיו, בכל העסקאות המשמעותיות שבהן היה מעורב, מוטי בן־משה הביא "כסף מהבית".
בן־משה לא נזקק לטובות מאף אחד ולא הצטרך "לידי מתנות בשר ודם ולא לידי הלואתם".
כך קרה כשרכש ביחד עם אדוארדו אלשטיין את השליטה באי.די.בי,
וכך היה כשרכש את אלון רבוע כחול.

כל זה הולך להשתנות בעסקת רכישת השליטה באפריקה נכסים בתמורה ל-1.3 מיליארד שקל.
מגה עסקה שבן־משה מתכוון לממן באמצעות גיוס חוב של מיליארד שקל על ידי אלון רבוע כחול.


אפריקה צוחקת, אלון בוכה

כשמוטי בן־משה הפתיע את שוק ההון עם הצעה מפורטת ומחייבת לרכוש את אפריקה נכסים, מחזיקי האג"ח של אפריקה הריעו לו וקיבלו אותו בזרועות פתוחות. ומה הפלא? מאבק השליטה שהתפתח בין בן־משה, שהופיע בדקה ה־90, לסיידוף, שעד אז ניצל את מעמדו המונופוליסטי בהסדר, שיפר את מצבם של הנושים והגדיל את התמורות למחזיקי אגרות החוב של אפריקה.

בדיוק מהסיבה הזאת מחזיקי האג"ח של אלון רבוע כחול קיבלו את הבשורה המרה על הכוונה של בן־משה לרכוש את אפריקה נכסים בחוסר שביעות רצון. הם הבינו שאלון רבוע כחול תצטרף להתמנף כדי לממן את רכישת אפריקה נכסים. החששות של מחזיקי האג"ח של אלון רבוע כחול באו לידי ביטוי בזינוק בתשואת האג"ח שקפצה מרמה של 3% לרמתה הנוכחית שנושקת ל-6%.

אלון רבוע כחול תשואת אגח
תשואת אג"ח ד' של אלון רבוע כחול (מקור: אתר ביזפורטל)

לחשוב מחוץ לרבוע

חברת דירוג האשראי מידרוג פרסמה בספטמבר האחרון דוח מעקב על אלון רבוע כחול עם נימה ביקורתית.
ביחס לעסקה הנרקמת לרכישת אפריקה נכסים נכתב:

"הצעת החברה לרכישת אפריקה נכסים, המצויה בסבירות גבוהה למימוש, נושאת השפעה שלילית על סיכון האשראי בשל הגידול החד בהיקף החוב הכרוך בה, לצד הגדלת תיק הנכסים ופיזורו".

כמו כן צוין במפורש שהשלמת העסקה תוביל להגדלת סיכון האשראי של אלון רבוע כחול עד כדי סבירות להורדת הדירוג.
במידרוג לא הסתפקו בזה, ובחרו להתייחס לא רק לגופו של עניין, אלא גם לגופו של אדם, וציינו שלהערכתם:

"הצעת הרכישה לאפריקה נכסים מצביעה על תיאבון סיכון לא מבוטל של בעל המניות, המהווה גם איש מפתח מרכזי בחברה אשר מתווה את מדיניותה העסקית והפיננסית".

שילוב של עלייה בתשואת האג"ח לרמה של 6%, עם הדוח הביקורתי של חברת מידרוג, הופך את הרעיון לגייס מיליארד שקל לטווח ארוך בריבית חד ספרתית נמוכה למשימה בלתי אפשרית.

בן־משה נאלץ לחשוב מחוץ לרבוע ולמצוא פתרון חלופי למימון רכישת השליטה באפריקה נכסים.
תוכנית ב' של בן־משה מבוססת על שני מהלכים שמיד יוצגו בהרחבה:
1. הנפקת אג"ח (400-200 מיליון שקל)
2. קבלת מסגרת אשראי (900-800 מיליון שקל)


הנפקת אג"ח על ידי אלון רבוע כחול

ש"י עגנון מתאר בספר "תמול שלשום" את העסקנים הציונים בגולה, שהחליפו בין התכלית (עליה לארץ ישראל) לאמצעים (אסיפות, נאומים ותעמולה):

"בראשונה היתה להם ארץ ישראל תכלית כל תכלית,
משראו שהתכלית רחוקה וקשה והאמצעים קרובים וקלים,
החליפו את הרחוק והקשה בקרוב הקל"

גם מוטי בן־משה, שהבין שאין לו אפשרות מעשית לגייס הרבה ולטווח ארוך, נאלץ להסתפק בגיוס מעט ולטווח קצר.
בימים אלו אלון רבוע כחול נמצאת בעיצומו של מהלך להנפקת אג"ח חדשה (סדרה ה'), שמוגבלת לעד 400 מיליון שקל.
חברת מידרוג קבעה דירוג של Baa1, תחת בחינה עם השלכות שליליות, לאג"ח בהיקף של עד 200 מיליון שקל.
כך או אחרת, מדובר בגיוס הנמוך משמעותית מהסכום שנדרש לאלון רבוע כחול לצורך רכישת אפריקה נכסים.

המח"מ של האג"ח החדשה (סדרה ה') יהיה קצר והיא תיפרע לפני הסדרה הקיימת (סדרה ד').
גיוס חוב במח"מ קצר נועד לאפשר הנפקת אג"ח בריבית נמוכה יחסית.

לוח הסילוקין של אג"ח אלון רבוע כחול – קרן
(במיליוני שקל)

אלון רבוע כחול לוח סילוקין אגח

אגרות החוב החדשות יונפקו כשהן מובטחות בשעבוד על מניות של אלון רבוע נדל"ן ודור אלון.
בטיוטת שטר הנאמנות האחרונה שפורסמה, היחס בין החוב לבטוחה יעמוד על 1:1.2
(זה אומר ששווי הביטחונות שמחזיקי האג"ח יקבלו יהיה גבוה ב-20% מהחוב שהם יעניקו לאלון רבוע רבוע כחול).
אגב, מבחינת מחזיקי האג"ח מדובר בשיפור, שכן בטיוטת שטר הנאמנות הראשונה שפורסמה, היחס עמד על 1:1.

שימו לב שיחס חוב לבטוחה רלוונטי רק לצורך המקרים הבאים:
א. קביעת כמות המניות המשועבדות במועד ההנפקה.
ב. ביצוע הרחבת סדרה במועד בדיקת ההרחבה.
ג. בעת שחרור מניות משועבדות לאחר פדיון חלקי או רכישה עצמית.
ד. במקרה של מכירת נכסים משועבדים וכן במקרה של החלפת נכסים משועבדים.

זה אומר שאם שווי המניות המשועבדות ירד, אלון רבוע כחול לא תידרש לחזק ביטחונות.
זה כתוב במפורש בטיוטת שטר הנאמנות:

"להסרת ספק יובהר, כי הבדיקה כאמור תערך רק במקרים המנויים לעיל (ולא בכל מקרה אחר). שינוי בשווי המניות המשועבדות לא יפגע בתוקף ו/או בתנאי הבטוחות ולא יקנה כל סעד למחזיקי אגרות החוב (סדרה ה'), ועל החברה לא תחול כל חובה לתוספת בטוחות לטובת מחזיקי אגרות החוב (סדרה ה')."


קבלת מסגרת אשראי

במקביל להנפקת האג"ח, באלון רבוע כחול פועלים לקבלת מסגרת אשראי של 900-800 מיליון שקל מגורמים בישראל ובחו"ל.
מסגרת האשראי, ביחד עם הנפקת האג"ח, יספקו לבן־משה את המקורות הנדרשים לצורך רכישת השליטה באפריקה נכסים.

באלון רבוע כחול מעריכים שלאחר סגירת עסקת רכישת השליטה באפריקה נכסים תשואות האג"ח ירדו באופן שיאפשר חזרה לתוכנית א' של גיוס חוב לטווח ארוך בריבית נמוכה. אשרי המאמין.

היתרון של מסגרת האשראי הוא גובה הריבית
הריבית של מסגרת האשראי צפויה להיות נמוכה מזאת שאלון רבוע כחול הייתה נדרשת לשלם לו גייסה את הסכום בהנפקת אג"ח.
החיסרון טמון בהימור על התשואה העתידית של אגרות החוב
תשואות מושפעות גם מגורמים שלא ניתן לשלוט בהם, החל מהעלאות ריבית ועד משברים פיננסים שתמיד מגיעים בזמן לא מתאים.


מקורות לשירות החוב של אלון רבוע כחול

בחברת מידרוג מעריכים שבשנים הקרובות חלקה של אלון רבוע כחול בדיבידנדים מהחברות הבנות רבוע כחול נדל"ן (57.4%) ודור אלון (69.9%) יהיה בטווח של 120-100 מיליון שקל לשנה.
רבוע נדל"ן, שהעלתה את שיעור חלוקת הדיבידנד כשבן־משה הפך לבעל השליטה ב-2017 תתקשה לחלק דיבידנד מיוחד.
זאת לאור החשיפה שיש לה לשוכר מהותי (יינות ביתן), חשיפה לקניון TLV ששיעורי התפוסה וה-NOI שלו עדיין לא התייצבו, ולנוכח פעילות יזמית הדורשת מקורות הוניים וגמישות פיננסית גבוהה.
לעומת זאת, במידרוג מציינים שדור אלון עשויה לבצע חלוקה מיוחדת בשנים הקרובות הודות לרווחי הון מהשבחה ומימוש של נדל"ן.

מקור נוסף שעומד על הפרק הוא דיבידנד מאפריקה נכסים.
הדיבידנד האחרון שאפריקה נכסים חילקה הוכרז לפני כשלוש שנים, אי אז בנובמבר 2015.
בדוחות הכספיים נכתב שהדירקטוריון של אפריקה נכסים נמנע מחלוקת דיבידנד "לאור אי הבהירות באשר להשלמתו הסופית של הסדר החוב" (של החברה האם, אפריקה השקעות). מכאן שברגע שחוסר הודאות יוסר, יוסרו גם החסמים לחלוקת דיבידנד.

התממשות התרחיש שאפריקה נכסים תחלק דיבידנד מיוחד לא תהיה הפתעה, אולם ניתן יהיה להתייחס למהלך כאל תמרור אזהרה.
בית הקברות של שוק ההון מלא בחברות אחזקה שמימנו רכישה של חברות בנות באמצעות חליבתן ויישום מדיניות חלוקת דיבידנד אגרסיבית בחברה הנרכשת.
בן־משה לא המציא את הפטנט הזה.
ספוילר: זה לא עובד.

שיהיה שבוע מהמם
יניב רחימי


לקבלת עדכונים בוואטסאפ על תכנים חדשים בבלוג אג"ח:
א. הוספו לאנשי הקשר את המספר 0504-233-113
ב. שלחו הודעת וואטסאפ עם שם מלא והמילה "צרף"


גאון ושבר בלוג אגח

אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות