סטרווד – חברה אחת, שני NOI

הבוקר התפרסמה בעיתון "כלכליסט" כתבה על חברת סטרווד ווסט שזכיתי להכין ביחד עם גולן פרידנפלד.
במהלך הכנת הכתבה נחשפתי לתופעה מרתקת (ובאותה מידה גם מטרידה) שבה עוסק הפוסט שלפניכם.

לפני הכל, לטובת מי שלא מכיר את סטרווד ווסט, הנה כמה עובדות חשובות על החברה:

  • הוקמה בדצמבר 2017 באיי הבתולה (BVI) לצורך גיוס חוב באמצעות הנפקת אג"ח בבורסה לני"ע בת"א.
  • השלימה במרץ 2018 הנפקה ראשונה של אגרות חוב (סדרה א') וגייסה 910 מיליון שקל (ברוטו).
  • קיבלה במאי 2018 מהחברה האם (בעלות מלאה) את התאגידים שמחזיקים בשבעה קניונים בארה"ב.
  • הרווח של סטרווד מהשכרת הנכסים והפעלתם (NOI) נמצא במגמת ירידה מובהקת.
  • למרות זאת, שווי שבעת הקניונים במאזן של סטרווד נשאר יציב מאז שנרכשו לפני כחמש שנים.
  • אגרות החוב של סטרווד מדורגות על ידי מעלות בדירוג A, ונסחרות בתשואה של 10.3% (מח"מ 4, שקלי).
  • אגרות החוב שהונפקו בישראל נחותות ביחס לחוב אחר של סטרווד שמובטח בשעבוד על הקניונים.
  • למרות ההרעה בתוצאות וחרף העליה בתשואות, בספטמבר 2018 סטרווד חילקה דיבידנד של 8.1 מיליון דולר.
  • סטרווד נשלטת על ידי קבוצת סטרווד שהוקמה ב-1991 ומנהלת נכסים בשווי של כ-56 מיליארד דולר.

סטרווד – גרף אג"ח מיום ההנפקה

סטרווד - גרף אגח

***

חשיבות ה-NOI

"להערכת הנהלת החברה, נתון NOI הינו אחד הפרמטרים החשובים בהערכות שווי של נדל״ן מניב"

כך נכתב בדוחות של סטרווד, ואני מסכים לכל מילה ואות במשפט הזה
(אולי למעט האות י' שמופיעה במילה "הינו". לדעתי במקרה הזה עדיף כתיב חסר).
דווקא מהסיבה הזאת בחרתי להתמקד בסוגיית ה-NOI בדוחות של סטרווד.

מה הופך את ה-NOI לפרמטר שהמשקיעים בחברות הנדל"ן המניב נושאים אליו עיניים בציפייה דרוכה?
התוצאה של חלוקת ה-NOI בשיעור ההיוון הרלוונטי ("Cap Rate") מהווה את אחת האינדיקציות לקביעת השווי של הנכס.

דוגמא:
נניח שה-NOI של קניון הוא 100 וה-Cap Rate הרלוונטי הוא 8%, אז נצפה ששווי הנכס יהיה בקירוב 1,250 (1,250 = 8% / 100).
לסיכום, אפשר לראות שיש יחס ישר בין ה-NOI לשווי הנכס (עלייה ב-NOI מביאה לעליה בשווי הנכס, ולהפך).

***

חברת אחת, שני NOI

סטרווד סובלת מפיצול NOI. יש לה אחד לדוחות הכספיים, ואחד להערכות השווי.

למרות החשיבות הרבה שהנהלת סטרווד מייחסת לפרמטר ה-NOI, הפסקה הבאה מופיעה רק כהערת שוליים בדוחות הכספיים:

נתוני ה-NOI המפורטים לעיל שונים מנתוני ה-NOI שנכללו בהערכות השווי. מרבית השינויים נובעים מ:
(א) התאמות חשבונאיות של הכנסות מהסכמי שכירות הכוללים תשלום בתעריף אשר משתנה, על פני זמן, אשר מוצגים בדוחות הכספיים על בסיס קו ישר, ואילו בהערכות השווי מוצגים על בסיס התעריף בשנה הרלוונטית.
(ב) סיווג שונה של הוצאות מסוימות (הוצאות משפטיות, הנהלת חשבונות והפרשה לחובות מסופקים) אשר בדו"ח רווח והפסד מוצגות כהוצאות הנהלת וכלליות ואילו בהערכות השווי מסווגות כהוצאות תפעוליות.

מה יוצא מזה?
שה-NOI בדוחות הכספיים של סטרווד גבוה מזה שמשמש לצורך הערכות השווי.
כמה גבוה יותר? בשנת 2017 הפער הגיע ל-13%
הנה תרשים שהכנתי לשנים 2017-2015

סטרווד – NOI שנתי
(במיליוני דולר)

סטרווד - NOI שנתי

כמובן שאפשר לראות את חצי הכוס המלאה ולפרגן למעריך השווי.
שהרי אם הוא היה משתמש ב-NOI שהחברה מציגה בדוחות הכספיים, שווי הנכסים היה מזנק.
אבל הנקודה המרכזית היא שהמשקיעים צריכים להיות מודעים לפער הזה, בין שתי הגרסאות לאותו נתון.

למה זה חשוב בפרקטיקה?
ראשית, בגלל שכאמור ה-NOI הוא אינדיקציה לשווי של הנכסים.
יש משמעות עצומה אם מתייחסים ל-NOI בגרסתו ה"שמנה" או ה"רזה".
שנית, אמות המידה הפיננסיות שסטרווד התחייבה לעמוד בהן מבוססות על ה-NOI שמופיע בדוחות הכספיים.
שימוש בגרסה ה"שמנה" או ה"רזה" יכול להיות ההבדל בין עמידה בהתחייבות להפרה שלה.

לפינוקכם, מצ"ב טבלה שהכנתי שמציגה את שתי הגרסאות ל-NOI בשבעת הקניונים שבבעלות סטרווד.

סטרווד – NOI לפי קניון ושימוש
(במיליוני דולר)

סטרווד - NOI קניונים

הערות, הארות, תגובות ושאלות יתקבלו כמו תמיד בברכה
שיהיה שבוע נפלא
יניב רחימי


לקבלת עדכונים בוואטסאפ על תכנים חדשים בבלוג אג"ח:
א. הוסף לאנשי הקשר שלך את המספר 0504-233-113
ב. שלח הודעת וואטסאפ עם שמך המלא ועם המילה "צרף"


גאון ושבר בלוג אגח

אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות