מה שווה חברת דירוג אם אי אפשר לפטר אותה?

ברכות לחברת הנדל"ן כלכלית ירושלים שבניהולו של דודו זבידה, שבסוף השבוע זכתה לדירוג של A+ מחברת דירוג האשראי מעלות.
הקורא הנבון בוודאי שואל את עצמו, "מה כל כך מיוחד בדירוג מקבוצת ה- A שמזכה את כלכלית ירושלים בפרגון עיתונאי נדיר?"
ובכן, זה קורה גם בגלל ה"אבל" הרועם שמחכה בהמשך הטור, וגם הודות לשתי סיבות טובות שמצדיקות את ההתייחסות המיוחדת לדירוג החדש שמעלות העניקה לכלכלית ירושלים.

מעלות כלכלית ירושלים דירוג חדש

תורת היחסות

דירוג אשראי, בין אם הוא יהיה דירוג מושלם של AAA ובין אם הוא יהיה דירוג C של אג"ח זבל, לא מתקיים בחלל האוויר בוואקום.
מבלי לגרוע כמלוא הנימה מחשיבות הדירוג לכשעצמו, משמעות הדירוג נובעת גם מהיחס בינו לדירוגים אחרים בזמן ובמרחב.
במקרה של כלכלית ירושלים, הדירוג החדש שואב את כוחו מהיחס לדירוגים אחרים של החברה ושל החברה הבת.
ראשית, הדירוג שכלכלית ירושלים קיבלה ממעלות (+A) גבוה ברמה אחת ביחס לדירוג שהחברה קיבלה ממידרוג (A2).
שנית, הדירוג החדש של כלכלית ירושלים זהה לזה של החברה הבת (68.3%) מבני תעשיה, שגם היא מדורגת ע"י מעלות ב +A.

הודות לדירוג החדש שמעלות העניקה לכלכלית ירושלים היא חדלה להיות בנחיתות דירוג ביחס לחברה הבת שלה.
לא ניתן להפריז בחשיבות העובדה הזאת היות שכלכלית ירושלים ומבני תעשיה נמצאות בעיצומו של תהליך מיזוג.
פערים בדירוג האשראי יוצרים מטבעם "מעמדות" שהיו עלולים להביא להתנגדויות מצד מחזיקי אגרות החוב של החברה שנהנית מהדירוג הגבוה יחסית.
מחזיקי האג"ח של מבני תעשיה, שעד לפני ימים ספורים נהנו מדירוג מועדף ביחס לזה של כלכלית ירושלים, היו יכולים להערים קשיים על המיזוג הנרקם, בין אם בדרך של התנגדות למהלך וניסיון לטרפד אותו, ובין אם בהעלאת דרישה לפיצוי בהיקף כספי גבוה.
הודות לשדרוג הדירוג של כלכלית ירושלים נוצר איזון הכרחי עם מבני תעשיה שמאפשר מיזוג בין שווים.

מה לא מספר הדוח של מעלות?

דוח הדירוג החדש של מעלות מציג סיפור מרשים על חברה שהשתקמה ממשבר קשה מאוד.
משבר מהסוג שחברות דומות לה יצאו ממנו רק דרך בית המשפט שדן בחדלות פירעון.

כך כתבו האנליסטים של מעלות בדוח הטרי על כלכלית ירושלים:

"בשנים האחרונות שיפרה החברה את פרופיל הסיכון הפיננסי עם יישומה של אסטרטגיה פיננסית להורדת מינוף וחיזוק בסיס ההון. מינוף החברה ירד מכ-85% בסוף 2015 לכ-59% בסוף הרבעון השני של 2018, ומדיניות החברה היא להמשיך לפעול להורדת המינוף לכיוון ה-55%".

ביחס למיזוג עם מבני תעשיה צוין שהכוונה היא לבצע את המהלך בדרך של הקצאת מניות, ולא באמצעות רכישת מיעוט במזומן.
לכן במעלות מעריכים שלמיזוג "לא צפויה השפעה על היחסים הפיננסים של החברה בטווח הקצר ועל הערכתנו לאיכות האשראי של הקבוצה."

בדוח הדירוג החדש של מעלות אפשר למצוא מידע רב על המהפך שעשתה כלכלית ירושלים בשלוש השנים האחרונות, על מצבה הנוכחי, וגם תרחיש לעתיד לבוא. אבל חסר בו דבר אחד מעניין – ההיסטוריה של מעלות עם כלכלית ירושלים.

בעמוד הפתיחה של דוח מעלות, כבר מתחת לתאריך ומעל לשורה שבה מופיע הדירוג לכלכלית ירושלים, מופיע צמד המילים "דירוג חדש".
ואומנם כך, עד לסוף השבוע האחרון כלכלית ירושלים לא הייתה מדורגת על ידי מעלות.
אולם ליתר דיוק, צריך לומר שמעלות לא דירגה את כלכלית ירושלים מאז ה-26 בינואר 2015.
בתאריך הזה, לבקשת הנהלת כלכלית ירושלים, מעלות הפסיקה את המעקב אחרי הדירוג של החברה.

"החברה מעדכנת בזאת כי לבקשתה תפסיק מעלות S&P את דירוג החברה ואגרות החוב שלה, וזאת בהמשך להחלטת החברה שהדירוג יבוצע על ידי חברת דירוג אחת וכן כתוצאה מכך שבהתאם למתודולוגיה הנוכחית של מעלות S&P הדירוג של חברת דרבן השקעות בע"מ חייב להשתוות לזה של חברת האם שלה, החברה."
(דיווח מיום 26.1.2015)

ההחלטה של כלכלית ירושלים להיפרד ממעלות הגיעה חודש אחרי שזו הורידה את דירוג האשראי של החברה לרמה של BBB.
באופן טבעי, בכלכלית ירושלים בחרו להישאר עם חברת דירוג אחת – מידרוג – שהעניקה לה דירוג גבוה יחסית לזה שנקבה בו מעלות.

מעלות מפסיקה לדרג את כלכלית ירושלים

הילכו שניים יחדיו בלתי אם נועדו?

הדירוג המשודרג ממעלות משפר את מצבה של כלכלית ירושלים ומקדם אותה צעד נוסף לעבר המיזוג המיוחל עם מבני תעשיה, אבל הוא לא פותר את הבעיה שלה באופן מוחלט. שטרי הנאמנות של אגרות החוב כוללים סעיף לפיו במצב שבו החברה מדורגת על ידי שתי חברות דירוג, הדירוג שיחשב יהיה הנמוך מבין השניים.

החל מסוף השבוע האחרון כלכלית ירושלים שוב מדורגת על ידי שתי חברות.
אלא שבניגוד לסיבוב הקודם, הפעם הדירוג שמעלות העניקה לחברה גבוה יותר מזה שקבעה מידרוג.

מנכ"ל כלכלית ירושלים, דודו זבידה, נמצא במרחק של צעד אחד מ"שח-מט".
בשלב הזה יכול לקרות אחד מהשניים:
האפשרות הראשונה היא שמידרוג "תיישר קו" עם מעלות ובחודשים הקרובים תעלה את דירוג האשראי של כלכלית ירושלים ברמה אחת ל- A1.
האפשרות השנייה היא שהנהלת כלכלית ירושלים שוב תחליט שהדירוג שלה יבוצע על ידי חברת דירוג אחת.
לא קשה לנחש איזו חברת דירוג תישאר ומאיזו חברת דירוג כלכלית ירושלים תיפרד. מבחינת זבידה, מדובר במהלך פשוט, קל ומהיר. כל שעליו לעשות הוא לשלוף את הקובץ מינואר 2015, לשנות את שם הממוען ולעדכן את התאריך.

תחרות לא בריאה

מבחינת מחזיקי אגרות החוב, ככל שיש יותר חברות שמדרגות את האשראי של החברה, כך ייטב.
כל תוספת של עין שרואה ואוזן ששומעת מגבירה את הבקרה אחרי החברה שגייסה חוב מהציבור.
לכאורה, כל המרבה בדירוגים הרי זה משובח, כי ממילא לפי שטרי הנאמנות הדירוג שקובע הוא הנמוך מבין אלו הקיימים.

אלא מה?
כשאין מחויבות חוזית של החברה המגייסת שאגרות החוב שלה ידורגו על ידי שתי חברות הדירוג עלולה להיווצר בעיה חמורה.
כשהנהלה של חברה מדורגת יכולה להפסיק את ההתקשרות שלה עם אחת מחברות הדירוג באופן שרירותי ומבלי להידרש לאישור של מחזיקי אגרות החוב, עלול להיווצר מצב לא בריא של "מרוץ דירוגים".
שהרי מעל לראשה של חברת הדירוג שנקבה בדירוג הנמוך מרחף נבוט.

לפי הכלל הנקוט ש"בעל המאה הוא בעל הדעה", לבעלי השליטה ולמנהלים בחברות המגייסות שמשלמות לחברות הדירוג צריכה להיות הזכות הבלעדית להפסיק את פעילותן.
כאן מחזיקי אגרות החוב ובראשם הגופים המוסדיים צריכים לשנות את הפרדיגמה ולדרוש זכות וטו בהחלטות על הפסקת דירוג.
בסופו של דבר, אלו שמלווים את המיליארדים לחברות הציבוריות הם "בעלי המאה" האמתיים.
על כן, מן הדין ומן הצדק שדעתם תכריע בכל הקשור לחברות שמדרגות את האשראי שהם עצמם נתנו לחברה.

שבוע מצוין וחתימה טובה,
יניב רחימי

תכנים חדשים בבלוג אג"ח פתוחים באופן בלעדי במשך שבוע רק לחברים במועדון אג"ח – CluBond.
הצטרפו למועדון אג"ח – CluBond וקבלו גישה לתכנים מקצועיים ועדכונים על פוסטים חדשים.

שלב ראשון: מוסיפים לאנשי הקשר בנייד את המספר 0504-233-113.
שלב שני: שולחים הודעת וואטסאפ עם שם מלא ועם המילה "צרף".
שלב שלישי: מקבלים הודעת אישור בוואטסאפ עם קוד הגישה.


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות