מחשבות בעקבות הראיון עם דורון תורג'מן

מחשבות בעקבות הראיון עם דורון תורגמן

שלום חברים,
הבוקר התפרסם ב"כלכליסט" ראיון שקיימתי עם מנכ"ל אינטרנט זהב, דורון תורג'מן:
"הסיוט הכי גדול שלי, זה מה יקרה אם האג"ח יגיעו ל-30% תשואה והחברה תסתחרר להסדר חוב"

את דורון תורג'מן פגשתי לראשונה לפני 15 שנים, ביוני 2003.
הרבה זמן לפני שהוא מונה למנכ"ל אינטרנט זהב (אוקטובר 2011) ולפני שאני התחלתי לכתוב ב"כלכליסט" (אוגוסט 2011).
בספר הזיכרונות שתורג'מן הכין למנכ"ל הקודם של אינטרנט זהב, אלי הולצמן, הוא מתאר פגישה "אלימה במיוחד" שהסתיימה בטונים צורמים:

"יוני 2003 – אלי מממש חלק ממניותיו באינטרנט זהב ובפגישות המשקיעים הבאות אנו זוכים להרבה כעס בנוגע לזה. זכורה לי פגישה "אלימה במיוחד" בנושא במשרדי רמקו שם התפתח עימות של ממש בין רמי רחימי לאלי. אלי הסביר להם שהוא נדרש לכסף והיות וזה כמעט כל הונו זו טעות להחזיק הכל בנייר אחד של חברת אינטרנט קטנה. אנשי רמקו אינם מוותרים והפגישה מסתיימת בטונים צורמים. אנו יורדים מהפגישה לשדרות רוטשילד ומטיילים בה מעט ואלי מזמין אותי לאכול במסעדת פטרוזיליה על השדרה."

מאז עברו הרבה מים, ועוד הרבה יותר מכך מילים.
בשנה האחרונה כתבתי בהרחבה על אינטרנט זהב, שנכנסה לסחרור שהתחיל בדיוק לפני שנה, ב-20 ביוני 2017 עם מעצרם של יו"ר בזק שאול אלוביץ' והמנכ"לית סטלה הנדלר. בשנה שחלפה אינטרנט זהב כשלה בשני ניסיונות לגיוס חוב בהנפקת אג"ח (פעם אחת בעקבות חקירת רשות ני"ע, ופעם שנייה בגלל תיק 4,000), המניה צנחה ב-78% ותשואת האג"ח הגיעה ל-9.5%, ובעלת השליטה באינטרנט זהב, יורוקום תקשורת, נכנסה לפירוק. כל זה קורה כשנכס הבסיס של הפירמידה, מניית בזק, לא מפסיק לאבד גובה ומאבד כשליש מערכו.

גרף בזק בי קום אינטרנט זהב

למרות "הסערה המושלמת", אינטרנט זהב הצליחה להימלט בדקה ה-90 (ואולי מדויק יותר יהיה לומר בזמן פציעות) מהסדר החוב שארב לה מעבר לפינה. זה קרה הודות להנפקת המניות שתורג'מן הוביל. הנפקה שלא הביאה את אינטרנט זהב לחוף מבטחים, אבל הרחיקה אותה מאזור הסכנה, גם אם רק באופן זמני.

רציתי לשתף אתכם בשלוש מחשבות שעלו אצלי בעקבות הראיון עם דורון תורג'מן.
אתם כמובן מוזמנים להגיב ולהוסיף מחשבות משלכם.

1. נגד עין הרע

דורון תורג'מן הוא מנכ"ל כספים (זאת לא טעות).
הדבר המרכזי שמעסיק אותו זה החוב של אינטרנט זהב.
לא עובדים, לא מלאי, לא לוגיסטיקה, לא ייצור, לא צמיחה.
ניהול החוב באינטרנט זהב זאת לא עוד משימה. זאת ה-משימה.

לתורג'מן יש פילוסופיה שונה מזאת שמשותפת למנכ"לים של חברות שכשלו בשירות החוב שלהן.
בעוד שכולם אמרו "לי זה לא יקרה", דורון תורג'מן אומר "יש את כל הסיבות בעולם שזה יקרה אצלי".
זה ממש לא מבטיח שאינטרנט זהב לא תגיע להסדר חוב, אבל זה בהחלט יכול להסביר מדוע היא לא הגיעה לשם עד היום.

"מי שלא מאמין בצרות – הצרות מאבדות בו עניין".
הציטוט הנהדר הזה (מתוך הספר "באדולינה" של גבי ניצן) לא תופס בעולם המציאות. לטמון את הראש החול זאת לא באמת אסטרטגיה.
מי שמאמין שהוא חסין, הופך את החברה שבניהולו לפגיעה וחושף אותה לפורענויות.

"יש את כל הסיבות בעולם שזה יקרה אצלי. אנחנו אופציה מנגזרת שנייה על בזק, שהולכת ויורדת בשוק מאוד תחרותי, חברה בלי בעל שליטה, ברמת חוב גבוהה יחסית לשווי האחזקה שלה, NAV (שווי נכסי נקי – י"ר) באזור חדלות פירעון, סטיות תקן מאוד גבוהות במחירי המניות בשנה האחרונה, חוק ריכוזיות שמחייב לקפל שכבה, מה שמונע לגייס בימים טובים אג"ח סחירות במח"מ ארוך. אצלי זה כן יכול לקרות. יש הרבה מאוד סיבות למה אצלי. אצל כל האחרים שהיו במצבי זה קרה, אז בהגדרה אני חייב להיות מפוקס על שירות החוב. אם אני אירדם לרגע, אני יכול למצוא הסדר חוב אצלי בבית".
(דורון תורג'מן, מתוך הראיון ב"כלכליסט")

2. זהות סיוט

בעלי השליטה והמנהלים של החברות שנמצאות בהסדרי חוב אומרים תמיד למחזיקי האג"ח "אנחנו באותה סירה".
זה כמובן לא נכון, כי כשהספינה שוקעת, ההון של בעלי המניות הוא סירת ההצלה של הנושים.
זה החוק. יש סדר קדימות נושים, ובעלי החוב באים לבני בעלי המניות.

בין בעלי המניות למחזיקי האג"ח יש ניגוד אינטרסים מובנה.
אבל בין נושאי המשרה למחזיקי האג"ח יכול וצריך להיות זהות אינטרסים.
זה לא תמיד קורה, אבל במקרה של אינטרנט זהב זה מתאפשר, הודות לשתי תופעות:
א. אין בעל שליטה שיכתיב לדירקטוריון ולהנהלה מהלכים שמטיבים עם בעלי המניות ומזיקים לנושים.
(אני לא מתעלם מהמנהלים המיוחדים מטעם הבנקים הנושים ביורוקום תקשורת. הם לא שולטים בדירקטוריון. עדיין).
ב. המנכ"ל של אינטרנט זהב, דורון תורג'מן, מפחד.
(מפחד זאת לא מילה. תורג'מן מספר שיש לילות שהוא לא נרדם מחשש להסדר חוב).

"אינטרנט זהב היא אהבת חיי. הסיוט הכי גדול שעובר לי בראש, באותם לילות קשים שאני לא ישן, זה מה יקרה אם האג"ח שלה יגיעו ל־30% תשואה והחברה תסתחרר לתוך הסדר חוב. אני לא מסוגל בכלל לחשוב על זה, ואעשה כל מה שאני יכול כדי לוודא שאינטרנט זהב תגיע למקום בטוח כמה שיותר מהר".
(דורון תורג'מן, מתוך הראיון ב"כלכליסט")

3. טעות מסוג ט.ל.ח.

מכירים את הסיטואציה הזאת שהמראיין שואל את המועמד "מה החולשות שלך?", והמועמד משיב: "אני פרפקציוניסט"?
(יש גם בדיחה על מועמד שנשאל בראיון עבודה "מה החולשות שלך?" והוא ענה: "צ'יפס בטטה וג'ינג'יות").
או שמנהל השקעות נשאל על טעות שעשה והוא נותן דוגמא למניה שהמשיכה לעלות אחרי שהוא הרוויח עליה עשרות אחוזים?
בכל אופן, ניסיונות התחמקות לא אלגנטיים מקובלים גם אצל מנכ"לים ובכירים שנשאלים על החולשות והטעויות שלהם.

כששאלתי את תורג'מן מה חלקו במצב הביש של אינטרנט זהב, הוא לא ניסה לייפות את המציאות, ולא התחמק מתשובה כנה.
(כבר שמעתי תשובות דומות משומטי חובות, אבל הן מעולם לא היו לציטוט)
הטעות שעליה מדבר תורג'מן היא מסוג ט.ל.ח. (טעות שלעולם חוזרת). אשר על כן, כדאי מאוד לקרוא ולהפנים:

"אין ספק שאם יש טעות שאני מכה עליה, זו העובדה שלא ניצלתי מספיק את התקופה הטובה של בזק, כשהמניה הגיע למחירים של 9-8.5 שקלים. בבי־קום עשינו מהלך ענק ומכרנו מניות במיליארד שקל בלילה אחד, ואילולא המכירה הזאת, סביר שגם בי־קום היתה באזור הסכנה. אם יש משהו שכל היום יושב לי בראש זה איך דקה אחרי מכירת מניות בי־קום במיליארד שקל, לא מכרתי גם בלוק גדול של אחזקות בי־קום באינטרנט זהב. היתה שם הזדמנות להקטין משמעותית את המינוף בשערים גבוהים מאוד, ולא עשינו את זה".
(דורון תורג'מן, מתוך הראיון ב"כלכליסט")

***

לקבלת עדכונים בוואטסאפ על תכנים חדשים בבלוג אג"ח:
א. הוסף לאנשי הקשר שלך את המספר 0504-233-113
ב. שלח הודעת וואטסאפ עם שמך המלא ועם המילה "צרף"


גאון ושבר בלוג אגח

אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות