חודש אפריל היה אחד הגרועים בשנים האחרונות למניות בתי ההשקעות:
המניה של אנליסט צנחה ב-24%; המניה של מור איבדה 15.4%; והמניה של אטראו ירדה "רק" ב-7.8%
(אטראו מחזיקה במחצית מהמניות של בית ההשקעות ילין לפידות).
בתקופה הקרובה אתייחס לכל אחד משלושת בתי ההשקעות: מור השקעות, אנליסט וילין לפידות (אטראו).
הפוסט הראשון בטרילוגיה עוסק במור השקעות שבשליטת משפחות מאירוב (43%) ולוי (20%).
לקבלת עדכונים בוואטסאפ על תכנים חדשים בבלוג אג"ח:
א. הוסף לאנשי הקשר שלך את המספר 0504-233-113
ב. שלח הודעת וואטסאפ עם שמך המלא ועם המילה "צרף"
1. מה שבא בקלות הולך בקלות
מור השקעות החלה להיסחר בבורסה בסוף יולי 2017, כשהיא נהנית מרוח גבית חזקה במיוחד בדמות יצירות בהיקפים גבוהים בקרנות הנאמנות שבניהול בית ההשקעות.
בשבעת החודשים שקדמו להנפקה (ינואר-יולי 2017) מור גייסה מדי חודש סכום מרשים של 640 מיליון שקל בממוצע, ובסך הכך 4.5 מיליארד שקל (התקופה מסומנת בתרשים היצירות והפדיונות במלבן ירוק).
בחודשים שלאחר ההנפקה קצב הגיוסים של מור נחלש, אם כי עדיין נותר חיובי.
בחודשים אוגוסט 2017 – ינואר 2018 מור גייסה מדי חודש סכום צנוע יחסית של 240 מיליון שקל בממוצע, ובסך הכל גייסה לקרנות הנאמנות שבניהולה סכום מכובד של 1.4 מיליארד שקל.
בשלושת החודשים האחרונים (פברואר-אפריל 2018) מור סובלת מפדיונות של 230 מיליון שקל בממוצע לחודש, ובסך הכל מור פדתה סכום כולל של 690 מיליון שקל (התקופה מסומנת בתרשים במלבן אדום).
בשורה התחתונה, מאז ההנפקה מור הגדילה את היקף הנכסים המנוהלים בקרנות הנאמנות שלה בכ-760 מיליון שקל.
החשש של המשקיעים הוא ש"מה שבא בקלות באותה הקלות יעלם" (כל הקרדיט לשלום חנוך כמובן).
זה טבעו של ענף קרנות הנאמנות בישראל, שסובל מהפרעת מאניה דיפרסיה קשה.
מור השקעות
גרף יצירות פדיונות במיליוני שקל
(ינואר 2017 – אפריל 2018)
2. רווח בהנפקה, הפסד במניה
תשעה חודשים חלפו מהיום שבו המניה של מור השקעות החלה להיסחר לראשונה בבורסה, וזה זמן לא רע לעשות חשבון ביניים.
חדי העין שביניכם יכולים לראות בגרף המניה של מור, שהמחיר בסוף אפריל 2018 נמוך ממחיר המניה ביום המסחר הראשון בסוף יולי 2017 (לטובת אלו מבינינו שאינם "חדי עין" הוספתי את הקו הכתום).
למעשה, שער המניה של מור כיום נמוך ב-2.7% ביחס לשער המניה ביום המסחר הראשון.
אבל – זה לא אומר שמי שהשקיע בהנפקה של מור מופסד.
בואו נעשה את החשבון של משקיע מסווג שהשתתף בהנפקה של מור השקעות ביולי 2017.
מה קיבל המשקיע בהנפקה?
החבילה בהנפקה כללה:
100 מניות רגילות ו-20 כתבי אופציה
מה שילם המשקיע המסווג בהנפקה?
522 שקל לחבילה.
אך אם נפחית את עמלת ההתחייבות המוקדמת (2.5%), נקבל שהמשקיע שילם 508.95 שקל עבור החבילה.
כמה שווה החבילה היום?
100 מניות רגילות: 430.00 שקל
20 כתבי אופציה : 36.22 שקל
דיבידנד שחולק : 61.90 שקל (ספט' 2017: 22.6 אגורות למניה; דצמ' 2017: 21 אגורות למניה; אפר' 2018: 18.3 אגורות למניה)
סך הכל : 528.12 שקל
בשורה התחתונה, משקיע מסווג שהשתתף בהנפקה של מור השקעות נהנה מרווח ב-3.8% (נכון ל-30.4.2018).
3. תמחור המניה של מור
לפי התחזית של הנהלת מור השקעות, ה-EBITDA של בית ההשקעות ב-Q1/2018 צפויה לנוע בטווח של 17-16 מיליון שקל.
אם כך יקרה, זאת תהיה ירידה ראשונה ב-EBITDA אחרי שבעה רבעונים רצופים של עלייה (החל מ-Q1/2016).
אם ניקח את ה-EBITDA החזויה לרבעון הראשון כמייצגת לשנה כולה, נקבל שה-EBITDA של מור השקעות ב-2018 צפויה להסתכם בטווח של 68-64 מיליון שקל (בהשוואה ל-60 מיליון שקל ב-2017, ו-23 מיליון שקל ב-2016).
נכון להיום שווי השוק של מור עומד על כ-260 מיליון שקל.
תחת ההנחות שצוינו בסעיף זה, המשמעות היא שמור השקעות נסחרת לפי מכפיל EBITDA של 4.
מור השקעות – עיקרי התוצאות (1)
(במיליוני שקל)
(1) הערות:
נתוני 2018 מבוססים על תחזית ההנהלה לרבעון הראשון (מוכפלים פי 4)
הרווח הנקי ב-2017 מוצג בנטרול הוצאה בגין הענקה חד פעמית של תשלום מבוסס מניות.
ה-EBITDA מוצגת כרווח לפני מס, מימון, פחת ותשלום מבוסס מניות.
4. תשואת הדיבידנד של מור
למור השקעות יש מדיניות דיבידנד מוצהרת:
"ביום 18 ביולי 2017 דירקטוריון החברה קיבל החלטה כי מדיניות חלוקת הדיבידנד של הקבוצה היא לחלק לפחות 80% מרווחיה השוטפים הראויים לחלוקה של החברה, החל מרווחיה בגין שנת 2016."
לפי התחזית של הנהלת מור השקעות, הרווח הנקי של בית ההשקעות ב-Q1/2018 צפוי לנוע בטווח של 11-10 מיליון שקל.
אם ניקח את הרווח הנקי החזוי לרבעון הראשון כמייצג לשנה כולה, נקבל שהרווח הנקי של מור השקעות ב-2018 צפוי להסתכם בטווח של 44-40 מיליון שקל (בהשוואה ל-37 מיליון שקל ב-2017, ו-14 מיליון שקל ב-2016).
נכון להיום שווי השוק של מור עומד על כ-260 מיליון שקל.
בהנחה שמור השקעות תחלק 80% מהרווח הנקי, המשמעות היא שתשואת הדיבידנד ב-2018 צפויה להגיע ל-13%.
התחזית של מור לגבי תוצאות Q1/2018
(מקור: דוח כספי לשנת 2017)
5. שורה תחתונה
אם ניקח את התחזית של הנהלת בית ההשקעות לרבעון הראשון של 2018 כמייצג לשנה כולה, נקבל שמור השקעות נסחרת בשווי שמשקף מכפיל EBITDA נמוך ובמחיר שמשקף תשואת דיבידנד גבוהה.
להערכתי, הסיכוי שהתחזית של הנהלת מור לתוצאות הרבעון הראשון תתממש גבוה מאוד.
בהינתן לכך שהתחזית ל-Q1 פורסמה בדוח השנתי שפורסם בסוף מרץ 2018, אפשר לומר שהסיכוי להחמצת התחזית קלוש.
הסיכון הממשי טמון בהנחה לפיה התחזית ל-Q1/2018 מייצגת לשנה כולה (אקסטרפולציה).
הנחה שעלולה להתברר כשגויה אם מגמת הפדיונות בקרנות הנאמנות של מור תימשך גם בחודשים הבאים.
אהבת את הפוסט? רוצה לפרגן? הנה כמה רעיונות:
שתף את הפוסט עם חברים
(למה לשמור את כל הטוב הזה רק לעצמך?)
הצטרף לבלוג אג"ח וקבל עדכונים במייל
(השירות בחינם, למרות שהוא שווה מיליונים)
הזמן את הספר "גאון ושבר"
(ספר מעולה, ואני אובייקטיבי לגמרי…)
אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.
