בזק פוסט אלוביץ': פחות דיבידנד, פחות חוב

בזק פוסט אלוביץ

תקציר:

  • בעידן שאול אלוביץ' בזק חילקה כדיבידנד 19.4 מיליארד שקל.
  • באותה תקופה החוב הפיננסי נטו של בזק זינק והגיע ל-9 מיליארד שקל.
  • כתוצאה מהעליה בחוב, בזק העמיסה הוצאות מימון של 300 מיליון שקל בשנה.
  • יחס חוב פיננסי נטו ל-EBITDA עלה בעידן אלוביץ' בבזק מ-0.76 ל-2.29.
  • חברות דירוג האשראי הורידו את דירוג האשראי של בזק לפני חמש שנים.
  • מידרוג הודיעה שאם לא יחול שינוי במדיניות הדיבידנד ייווצר לחץ שלילי על הדירוג.

1. דיבידנד בעידן אלוביץ'

בעידן שאול אלוביץ' בזק התמידה במדיניות הדיבידנד של חלוקת 100% מהרוח הנקי לבעלי המניות.
זאת מדיניות שנקבעה כבר באוגוסט 2009 על ידי בעלי השליטה הקודמים, קבוצת סבן-אייפקס-ארקין.
אלוביץ' הגדיל לעשות ובתקופתו בזק חילקה בנוסף לדיבידנד השוטף גם דיבידנד מיוחד בסך 3 מיליארד שקל.
בשורה התחתונה, בעידן שאול אלוביץ' בזק חילקה כדיבידנד 19.4 מיליארד שקל.

הנקודה המעניינת היא שקו המגמה של הדיבידנד מבזק נמצא במגמת ירידה מובהקת.
(טענה זאת נכונה גם אם מנטרלים את הדיבידנד המיוחד שחולק בשנים 2013-2011).

השאלה המתבקשת היא, האם שנת 2018 צפויה להיות שנת מפנה בבזק?
כלומר, האם השנה בזק תציג עליה ברווח הנקי שתוביל לעליה בדיבידנד שיחולק לבעלי המניות?
בשים לב להחרפת תחרות המחירים בתחום הטלוויזיה הרב ערוצית, נראה שהתשובה לכך שלילית.

בזק - דיבידנד בעידן אלוביץ

2. החוב הפיננסי של בזק

ערב העברת השליטה מקבוצת סבן-אייפקס-ארקין לשאול אלוביץ', החוב הפיננסי נטו של בזק הסתכם ב־3.4 מיליארד שקל.
בסוף הרבעון השלישי 2017 החוב הפיננסי נטו של בזק עמד כבר על 9 מיליארד שקל.
בתקופה של שבע שנים וחצי החוב הפיננסי נטו של בזק עלה ב־5.6 מיליארד שקל.

חשוב לציין שהחל שבשנים האחרונות מגמת העמקת החוב הפיננסי נטו בבזק נעצרה.
למעשה, מהשיא שנרשם בשנת 2016 החוב הפיננסי נטו של בזק אפילו ירד בכ־0.7 מיליארד שקל.

בזק - חוב פיננסי נטו

3. הוצאות המימון של בזק

העלייה החדה בהיקף החוב הפיננסי נטו בבזק באה לידי ביטוי בהוצאות המימון (נטו) של החברה.
אם ב־2010, השנה הראשונה של שאול אלוביץ' בבזק, הוצאות המימון נטו של בזק הסתכמו ב-109 מיליון שקל,
הרי שב־2016, שנת השיא בהיקף החוב הפיננסי נטו, הן הגיעו כבר 447 מיליון שקל, ובשלושת הרבעונים הראשונים ל 2017 הן הסתכמו ב-297 מיליון שקל (קצב של כ־400 מיליון שקל בשנה).
בזק העמיסה על עצמה הוצאות מימון נוספות של כ-300 מיליון שקל בשנה.

חשוב לזכור שהתקופה שאנחנו עוסקים בה מאופיינת במגמה מובהקת של ירידה בריבית ושל היעדר אינפלציה.
אפשר רק לדמיין מה היה קורה (או עלול לקרות) לעלויות המימון של בזק אם הריבית תעלה ואם האינפלציה תרים ראש.

בזק - הוצאות מימון נטו

4. יחסי הכיסוי של בזק

עליה בחוב הפיננסי נטו אומנם מדליקה נורה אדומה, אבל היא לא בהכרח מעידה על בעיה.
אם התוצאות העסקיות של החברה משתפרות לפחות בקצב דומה לעליה בחוב, אז אפשר למצוא היגיון בשיגעון.
זה לא המקרה של בזק, שבו היחס בין החוב הפיננסי נטו ל־EBITDA (רווח תפעולי לפני פחת והפחתות) הורע.

בשנת 2009 יחס חוב פיננסי נטו ל־EBITDA של בזק עמד על 0.76
(כלומר ה־EBITDA השנתית של בזק הייתה גבוהה מהחוב הפיננסי נטו)

בשנת 2017 יחס חוב פיננסי נטו ל־EBITDA של בזק עמד על 2.29
(כלומר ה־EBITDA השנתית של בזק הייתה נמוכה מהחוב הפיננסי נטו)

בזק - יחס חוב פיננסי נטו ל-EBITDA

5. דירוג החוב של בזק

חברות הדירוג סופגות ביקורת על כך שהן מאחרות להגיב להתפתחויות.
איכשהו התחושה הרווחת היא שפעמים רבות מדי דווקא S&P מעלות ומידרוג הן האחרונות לדעת.
זה לא המצב במקרה של בזק, שבו שתי חברות הדירוג גילו ערנות ל"תהליכים" בבזק.

ראשונה להגיב הייתה מידרוג שהורידה את דירוג האשראי של בזק ביולי 2012 מרמה של Aa1 לרמה של Aa2.
בפרק השיקולים העיקריים לדירוג שחיבר האנליסט אבי בן־נון, נכתב כך:

"הורדת הדירוג מבטאת את התממשות התחזית לעלייה בהיקף החוב הפיננסי והאטה ביחסי כיסוי החוב, בין השאר כתוצאה מחלוקת דיבידנד מיוחדת, בהיקף של 3 מיליארד ₪ בשנים 2013-2011 (כמחצית כבר חולקה), זאת מעבר למדיניות החברה לחלק מידי שנה את מלוא רווחיה כדיבידנד לבעלי המניות. בנוסף, משקפת הורדת הדירוג את עליית הסיכון הענפי והתממשות הסיכונים העיקריים בענף התקשורת מצד התחרות והרגולציה, אשר להם השפעה לשלילה על הפרופיל הפיננסי של החברה."

החרתה החזיקה אחריה חברת S&P מעלות שהורידה את דירוג האשראי של בזק בפברואר 2013 מרמה של +AA לרמה של AA.
בסעיפי תמצית דוח הדירוג, שערכו האנליסטים תמר שטיין ועמרי שטרן, נכתב כך:

"בעקבות חשיפת שוק התקשורת הדינמי לתחרות ורגולציה מוגברת בתקופה האחרונה, נחלש , להערכתנו, הפרופיל העסקי של בזק החברה הישראלית לתקשורת. לדעתנו , הפרופיל הפיננסי של החברה ממשיך להיות מושפע לרעה מגמישות פיננסית מוגבלת כתוצאה ממדיניות דיבידנד אגרסיבית ומהערכתנו לעלייה מתונה ברמות המינוף בזמן הקצר."

6. איתות אזהרה לדירקטוריון של בזק

השבוע חברת מידרוג פרסמה דוח מיוחד על בזק, שנכתב על ידי עידו בר־אב, אבי בן ־נון וסיגל יששכר, ובו נכתב שהסביבה העסקית המאתגרת ובפרט החרפת תחרות המחירים בתחום הטלוויזיה הרב ערוצית פוגמים בסיכון האשראי של בזק. להערכת מידרוג, היכולת של בזק לשמר פרופיל פיננסי ההולם לרמת הדירוג תלויה ביכולתה להקטין את רמת המינוף.

בשורה התחתונה מידרוג מאותתת לבזק:
"מבלי שיחול שינוי במדיניות הפיננסית ובפרט במדיניות הדיבידנדים אשר יתרום להפחתת החוב עלול להיווצר לחץ שלילי על הדירוג"

האם הדירקטוריון של בזק יבין את האיום הלא מרומז של חברת הדירוג?
האם הנהלת בזק תמליץ לשנות את מדיניות חלוקת הדיבידנד כדי להקטין את המינוף הפיננסי ולשפר את יחסי כיסוי החוב?
להערכתי התשובה לכך חיובית. מוזמנים לשתף מה עמדתכם בסוגיית מדיניות הדיבידנד של בזק.



אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות