קללת המנצח – גרסת הסדר החוב

קללת המנצח - גרסת הסדרי החוב

"זכית בחברה? תתכונן להפסיד" זאת הכותרת של הכתבה (פרי מקלדתי) שפורסמה הבוקר בעיתון "כלכליסט".
בפוסט הזה אני רוצה לשתף אתכם בכמה מחשבות ולהדגיש כמה נקודות שהן חשובות לטעמי.

מה זה קללת המנצח?

מדובר ברעיון שלפיו מי שזוכה במכרז משלם מחיר הגבוה מערכו הכלכלי של הנכס.
מה זאת אומרת?
תשכחו מ"שניים רבים, והשלישי הוא זה שלוקח".
זה יותר כמו "שלושה רבים, והמנצח הוא זה שמפסיד".

"קללת המנצח" היא תופעה שנדונה לראשונה בשנת 1971 ומאז היא מאתגרת את קהילת הכלכלנים.
מדוע? כי זה לא הגיוני שמישהו רציונלי יסכים מרצונו החופשי לשלם על נכס סכום שהוא גבוה מערכו הכלכלי.

מה זה אומר "מחיר הגבוה מערכו הכלכלי של הנכס"?
במקרה הטוב, הרווח של הזוכה יהיה נמוך מזה שהוא ציפה לו.
במקרה הפחות אופטימי, הזוכה לא ירוויח, אלא יפסיד.

ממליץ בחום לקרוא את המאמר של זוכה פרס נובל לכלכלה (2017), ריצ'רד ת'יילר, שנחשב לאחד מאבות הכלכלה ההתנהגותית.
שם המאמר, כמה מפתיע: Anomalies: The Winner's Curse

קללת המנצח בהסדרי החוב

כל מי שעקב פעם אחרי מאבק שליטה בחברה שנמצאת בהסדר חוב מכיר את שלב ההתמחרות.
שלב שבו דיווח רודף דיווח, "הצעה מתוקנת" באה אחרי "הצעה משופרת" שמגיעה בעקבות "הצעה מעודכנת" וכן הלאה.

זה קרה לראשונה בהסדר החוב של אי.די.בי אחזקות, בזמן שעל השליטה בחברה נאבקו שלושה מתמודדים:
קבוצת דנקנר-גרנובסקי; אדוארדו אלשטיין; ומוטי בן-משה (שרק בהמשך חבר לאלשטיין).

הודות לתחרות בין המתמודדים על השליטה באי.די.בי, התמורה לנושים זינקה ביותר מ-50%.
אם במרץ 2013 אי.די.בי הציעה לנושים הסדר שיחזיר 1.04 מיליארד מהחוב,
הרי שבנובמבר 2013 הצעות הסדר החוב הגיעו כבר לשווי תאורטי של 1.68 מיליארד שקל.

הגרף שלפניכם ("כרונולוגיה של הסדר") הופיע בדוח המומחה הכלכלי בהסדר החוב של אי.די.בי אחזקות, איל גבאי.
הוא ממחיש בצורה נפלאה את העליה העקבית בשווי התאורטי של התמורות הצפויות לנושים.

אידיבי - כרונולוגיה של הסדר חוב

התופעה הזאת חוזרת על עצמה גם בהסדר החוב השני של אפריקה השקעות (זה שכבר שנה "אוטוטו מסתיים"…).
לאורך חודשים ארוכים לא היו קופצים על אפריקה.
אחרי שלבייב ובן-משה הסירו את ההצעה המשותפת שלהם, רק האחים סיידוף נהלו משא ומתן לרכישת החברה.
אלא מה? מוטי בן-משה הגיע בדקה ה-90 עם הצעת הסדר חוב חדשה וטרף את הקלפים של האחים נתי ועופר סיידוף.
הסיידופים ניסו להחזיר מלחמה, אבל בן-משה ניצח את סיידוף אחרי מקצה חמישי(!) של שיפורים בהצעות הסדר החוב.
הנה השקף הראשון במצגת (המעודכנת…) של היועץ הכלכלי למחזיקי האג"ח של אפריקה, בייקר טילי.

אפריקה - מקצה 5 - בייקר טילי

עוד ניצחון כזה ואבדנו

בהסדרי חוב כמו בהסדרי חוב – כולם רבים ומתמודדים, אבל בסוף בן-משה לוקח.
זה קרה באי.די.בי, חזר על עצמו באלון רבוע כחול, ועכשיו באפריקה.
מוטי בן-משה הפסיד 527 מיליון שקל בעקבות ה"ניצחון" שלו בהסדר החוב של אי.די.בי.
וגם זה רק הודות לכך שהוא ידע לברוח בזמן ולמכור את מניותיו לאדוארדו אלשטיין תמורת 152 מיליון שקל.

כשבן משה "התקפל", אלשטיין "התחפר". מהלך שעלה לו בכמה מאות מיליוני שקלים.
אדוארדו אלשטיין, מי שהיה שותפו של בן-משה, הגדיל לעשות וההפסד שלו מסתכם ב-1.4 מיליארד שקל.

הנה פירוט הסכומים שאלשטיין השקיע מאז שרכש את השליטה באי.די.בי (מתוך תגובה הראשונית לבקשת פירוק)
שימו לב:
1. סעיפים א-ג בחלקים שווים עם מוטי בן משה.
2. הרשימה לא כוללת השקעה של 100 מיליון שקל בגנדן.

אלשטיין השקעה באידיבי

הנושים צדים את "ציידי המציאות"

המשקיעים שמתמודדים על חברות במצוקה נהנים מהילה של "משקיעים מתוחכמים" ושל "ציידי מציאות".
אבל המציאות שונה בתכלית. הם "הצליחו" להפסיד מאות מיליוני שקלים בתקופה שבה השווקים נהנו מגאות.
איפה שלא זרקם אבן, הייתם מרוויחים, וזה לא משנה אם מדובר באג"ח חברות, אג"ח מדינה או מניות – You name it.
בפועל, אם להסתמך על הסדרי החוב בשוק ההון הישראלי, נראה שהנושים הם אלו שצדו את המשקיעים המתוחכמים לכאורה.

שנה אזרחית נפלאה
יניב רחימי


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות