חמש הערות על החוב של טבע

חמש הערות על החוב של טבע

1. זאת לא המניה, זה האג"ח

טבע הגיעה לשיאה בסוף יולי 2015 ומאז איבדה 84% מערכה.
לכן זה רק טבעי שתשומת הלב של המשקיעים והתקשורת הופנתה למניה שהייתה עד לא מכבר ל"מניית העם".
אם תהיתם מה הגורם שהביא לתפנית בעלילה, הנה תזכורת:

טבע - אלרגן

אלא שבאותה תקופה גם מחזיקי אגרות החוב של טבע לא רוו נחת, בלשון המעטה.
סדרות האג"ח של טבע רשמו ירידות שערים חדות והתשואה שלהן הלכה ועלתה.
הנה דוגמא לגרף התשואה לפדיון של איגרת החוב שנפרעת באוקטובר 2026:

טבע - אגח 2026

אי אפשר להתעלם מהקשר בין הצניחה במחיר המניה לעלייה בתשואות של אגרות החוב.
היכולת של טבע לגייס הון שיבטיח את יכולת שירות החוב שלה נפגעה באופן משמעותי
(שילוב של ירידה בנכונות להשתתף בהנפקה והמחיר היקר שבעלי המניות ישלמו על הדילול)

2. החוב הפיננסי של טבע

על מה אנחנו מדברים כשאנחנו אומרים "החוב הפיננסי של טבע"?
לטבע יש חוב פיננסי בהיקף של 34.7 מיליארד דולר (מתוכו 2.7 מיליארד דולר חוב לטווח קצר וחלויות שוטפות).

טבע - חוב פיננסי

את החוב הפיננסי של טבע ניתן (וצריך) לחלק לשתי קבוצות:
א. חוב בנקאי – בערך 6 מיליארד דולר.
ב. אגרות חוב – בערך 29 מיליארד דולר.

למה ההבחנה הזאת חשובה?
שתי סיבות:
ראשית, בגלל שהחוב הבנקאי כפוף לאמות מידה פיננסיות שטבע שמעיקות על טבע (ראו סעיף 3).
שנית, כי החוב הבנקאי רגיש גם לשינויים בדירוג האשראי של טבע (ראו סעיף 4).

3. אמות מידה פיננסיות

במסגרת הסכמי האשראי עם הבנקים טבע התחייבה לעמוד בהתניות פיננסיות, שאחת מהן היא יחס חוב פיננסי נטו ל-EBITDA.
טבע מתקשה לעמוד ביחס שנקבע בהסכם וזאת משתי סיבות (שוב שתיים, זה לא היה מתוכנן):

ראשית, עיננו הרואות, ה-EBITDA של טבע הולכת ופוחתת. אם בגלל התחרות בגנריקה ואם בגלל התחרות לקופקסון.
ברבעון השלישי ה-EBITDA של טבע ירדה בפעם השלישית ברציפות (נתונים במיליארדי דולר):

טבע - EBITDA

שנית, היחס שטבע נדרשת לשמור עולך ונעשה יותר נוקשה.
אם בתחילת הדרך היחס בין החוב הפיננסי נטו ל-EBITDA עמד על 5.25, הרי שהיום הוא עומד על 5.00 ואם לא די בכך, בתחילת 2018 הוא אמור היה לרדת ל-4.25 (כדי להגיע ליחס נמוך, החוב צריך להיות קטן יותר ו/או ה-EBITDA צריכה להיות גדולה יותר).

נכון להיום טבע מציגה יחס של 4.70 ועומדת בהתניות הפיננסיות שלה מול הבנקים. אולם המצב הזה לא בריא לטבע.
מדוע?
מכיוון שה-EBITDA של טבע הולכת ומתכווצת.
(קצב שנתי של 6.5 מיליארד דולר, לעומת EBITDA מצטברת בארבעת הרבעונים האחרונים של 7.25 מיליארד דולר)
וגם בגלל שטבע נדרשת לעמוד ביחס חוב פיננסי נטו ל-EBITDA שמחמיר מתקופה לתקופה.

מה עשתה טבע? הקדימה תרופה למכה.
בספטמבר השנה טבע חתמה עם הבנקים על תיקון להסכם ההלוואה, לפיו יחס חוב פיננסי נטו ל-EBITDA שבו היא נדרשת לעמוד לא יופחת כמתוכנן ויישאר ברמה של 5.00 עד לסוף 2018.
לדיווח המלא והמפורט על השלמת התיקונים להסכמי ההלוואה הבנקאיים של טבע

4. דירוג האשראי של טבע

אגרות החוב של טבע מדורגות על ידי Moody's (בדירוג Baa3 עם אופק שלילי) ועל ידי S&P (בדירוג -BBB עם אופק שלילי).
מדובר בדירוגים המקבילים ברמתם, שנמצאים בתחתית סולם הדירוג שמוגדר כדירוג השקעה.
המשמעות היא שמספיקה ירידת דירוג של רמה אחת בלבד שתעביר את אגרות החוב של טבע לקבוצה של ה"Non-investment grade" או בשמה הלא מכובס: אג"ח זבל.

טבע - סולם דירוג

להבנתי, הורדת דירוג האשראי של טבע ברמה אחת תביא לעלייה של עד 0.25% בריבית על החוב הבנקאי,
אך לא אמורה להיות השפעה על הריבית השוטפת המשולמות לאגרות החוב שמהוות את חלק הארי מהחוב הפיננסי של טבע.

אם נחזור לרגע לפרופורציות מקומיות, אז כדאי לזכור שדירוג בינלאומי ברמה של +BB הוא שווה ערך לדירוג מקומי ברמה של -AA.
כלומר, בתרחיש שדירוג האשראי של טבע ירד, היא תתקשה לגייס חוב בחו"ל (תתקשה = תידרש לשלם ריביות גבוהות).
לא הייתי פוסל שבמצב עניינים שכזה טבע תגלה את שוק החוב בתל אביב, שדלתו פתוחה לרווחה לחברות מארה"ב.

5. מיצירת ערך לשירות חוב

טבע נחשבה במשך מספר עשורים כ"חברת ערך", תצחקו (ואם אתם מחזיקים במניות של טבע אז תנגבו את הדמעות) אבל אם נשים את הציניות בצד ונתבונן בגרף המניה, ניווכח שברוב שנות פעילותה כחברה ציבורית היא אכן ייצרה ערך למשקיעים.

אלא שטבע נמצאת היום בטריטוריה חדשה, שבמידה מסוימת נכפתה על החברה בגלל תנאי בשוק שבו היא פועלת, ובמידה רבה בגלל החלטות שגויות של ההנהלה ובראשן הרכישה הכושלת של אקטביס שהעמיסה על טבע חוב של 34 מיליארד דולר.

ההנהלה של טבע, ובראשה המנכ"ל הנכנס קאר שולץ, נדרשת לגלות גמישות מחשבתית לנוכח השינוי במשימה המרכזית המוטלת על כתפייה (היום קוראים לזה "לחשב מסלול מחדש", פעם קראנו לזה "להחליף דיסקט").
מי שהאזין לשיחת הועידה של טבע יכול היה להתרשם, גם אם ברמיזה, שההנהלה מבינה זאת היטב. כך לדוגמא בתשובה לשאלה על אפשרות לגיוס הון במניות כדי להתמודד על החוב נאמר שזה כרגע לא על הפרק, אבל זה יישקל בתוכנית לשנת 2018 שיוביל קאר שולץ.

אגב, אותו שולץ ציין שמה שמשך אותו לטבע זו "המחויבות לפתח תרופות שיסייעו למיליוני אנשים ברחבי העולם לחיות טוב יותר"
בואו נגיד שאני לא ממש השתכנעתי…

שולץ - מנכל טבע

בשורה התחתונה, טבע הופעת מחברה שכל ייעודה להשיא ערך לבעלי המניות, לחברה שממוקדת בשירות החוב למחזיקי האג"ח ולבנקים.
בתקווה שטבע תצליח במשימה החדשה (שירות החוב) יותר מכפי שהיא הצליחה בשנתיים האחרונות במשימתה המקורית (יצירת ערך).


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות או תחליף לייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות