10 הערות על המשביר 365

עשר הערות על המשביר 365

המשביר 365 החזקות אמורה להשלים בימים הקרובים את העסקה למכירת ניו פארם לשופרסל.
לא ניתן להפריז בחשיבות העסקה ובמידת השפעתה על החברה שבשליטת רמי שביט:
אם תושלם, המשביר תהפוך לחברה עם עודף מזומנים על התחייבויות פיננסיות.
אם תיכשל, המשביר תאלץ להתמודד עם אי עמידה באמות מידה פיננסיות לבנקים.
כך או אחרת, האתגר הגדול יהיה להחזיר את בתי הכלבו לפסים של רווחיות.

אתמול התפרסם בכלכליסט ניתוח אודות המשביר 365 החזקות פרי מקלדתי (מוזמנים לקרוא).
את התובנות שאספתי במהלך הכנת הכתבה ריכזתי בתמציתיות בפוסט שלפניכם.
הערות, הארות, תגובות ושאר ירקות יתקבלו כמו תמיד בברכה.

 

1. זאת שיורדת וזאת שעולה

(על הניגוד בין איגרת החוב שמזנקת למניה שצונחת)

נער הייתי וגם זקנתי, ולא ראיתי חברה שאיגרת החוב שלה מזנקת, דווקא בזמן שהמניה שלה מתרסקת.
המצב המוזר הזה, שמיד אסביר ממה הוא נובע, מתרחש בניירות הערך של המשביר 365 החזקות.
ב-12 החודשים האחרונים המניה של המשביר איבדה כמעט מחצית מערכה (45% ליתר דיוק),
ובאותה תקופה אגרות החוב של המשביר (סדרה ד') עלו ב-12%.

הנה גרף תשואה שנתי, מתוך אתר הבורסה לניירות ערך, שמציג את המסחר המנוגד בין:
המניה של המשביר בכתום – הרחבה בסעיף #2 ("הקופה שלא עובדת")
אגרות החוב של החברה בחום – הרחבה בסעיף #3 ("הקופה שעובדת").

המשביר - מניה מול אגח

2. הקופה שלא עובדת

(על ההרעה בתוצאות העסקיות של המשביר בתי כלבו)

מה מביא לירידה החדה בשווי השוק של המשביר?
איך אפשר להסביר צניחה של 45% בשער המניה בשנה אחת?
התשובה לכך נעוצה בהרעה שנרשמה בתוצאות העסקיות של המשביר בתי כלבו.

רשת בתי הכלבו (בבעלות מלאה של המשביר 365) רשמה במחצית הראשונה של 2017 הרעה בכל הגזרות:
ההכנסות התכווצו ב-5.6%, הרווח הגולמי נשחק ב-8.7%, והחברה עברה להפסד תפעולי של 1.9 מיליון שקל.
פעילות הליבה של המשביר, שבעבר הלא רחוק הניבה לקבוצה רווחים נאים, מתחילה להשמיע קולות של חריקה.

המשביר בתי כלבו - תוצאות

למה זה קורה?
שילוב של סיבות חיצונית (החל מהמגמה שהולכת ומתרחבת של קניות באינטרנט ובחו"ל, ועד עליית שכר המינימום),
עם סיבות פנימיות (שהבולטת שבהן היא העדר תשומת לב ניהולית ראויה – מחיר ההרפתקאות של בעל השליטה).

בשורה התחתונה,
הקופות בבתי הכלבו כבר לא עובדות כמו שצריך, ובעל השליטה במשביר, רמי שביט, ניצב בפני אתגר ניהולי מורכב.

3. הקופה שעובדת

(על קופת המזומנים של המשביר 365 החזקות)

על רקע ההרעה בתוצאות של בתי הכלבו, מה ההיגיון שעומד מאחורי הראלי באגרות החוב של המשביר?
הקופה היחידה שעובדת כמו שצריך בכל קבוצת המשביר היא קופת המזומנים של החברה האם.

נכון ל-30 ביוני 2017 קופת המזומנים של המשביר 365 החזקות מרופדת ב-70 מיליון שקל.
הנה צילום מסך של המאזן של המשביר 365 החזקות (סולו) ליום 30.6.2017:

המשביר סולו - מזומן

איך זה קרה?
הודות להנפקה מוצלחת של אג"ח (סדרה ה') שבאמצעותה גויס סכום של 55 מיליון שקל – הרחבה בסעיף #8 (החוב שהגדיל את ההון").
יכולת שירות החוב כלפי מחזיקי אג"ח ד' (נפרעת במלואה ב-12/2021) השתפר הודות להנפקת אג"ח ה' (נפרעת במלואה ב-6/2023).

בשורה התחתונה,
כסף חדש עושה טוב לכסף ישן.
אבל זה לא כל הסיפור על קופת המזומנים של המשביר, שתגדל עוד יותר בכפוף להשלמת עסקת ניו פארם – הרחבה בסעיף #4 ("עסקת ניו פארם").

4. עסקת ניו פארם

(על העסקה שתזרים למשביר 130 מיליון שקל)

מעתה והלאה, כשתקראו את צירוף המילים "עסקת ניו פארם", דעו שכוונתי לעסקה למכירת רשת הדראגסטורס ניו פארם, שבבעלותה המלאה של המשביר 365 החזקות, לחברת שופרסל, תמורת 130 מיליון שקל.

בתחילת ספטמבר השנה עסקת ניו פארם קיבלה את ברכת הדרך מהממונה על ההגבלים העסקיים, מיכל הלפרין, אולם האישור הסופי עדיין כפוף לעמידה בכמה תנאים שהציבה הממונה. התנאי המשמעותי שבהם הוא דרישה למכירת תשע חנויות ניו פארם בהתאם לרשימה שנקבעה, לרוכש אחד שיאושר על ידי הממונה מראש.

בהתאם, המשביר ושופרסל האריכו את המועד האחרון להשלמת העסקה לסוף השנה וכעת הן נמצאות במו"מ עם מספר רוכשים פוטנציאלים, שעל פי הפרסומים בתקשורת מעוניינים לרכוש את הסניפים שסומנו על ידי הממונה תמורת 15 מיליון שקל.

למה זה חשוב?
כי השלמת עסקת ניו פארם תעשיר את קופת המשביר 365 באופן שיביא את יתרת המזומנים של החברה ל-150 מיליון שקל.
המשמעות היא שהמשביר תהפוך לחברה עם עודף מזומנים על התחייבויות פיננסיות.

המשביר - מזומן אחרי ניו פארם

את התמונה למעלה הבאתי מתוך המצגת של המשביר 365 החזקות שפורסמה בשבוע שעבר.
שימו לב שבמצגת שהחברה פרסמה מצוין שיתרת המזומן אחרי עסקת ניו פארם תסתכם ב-165 מיליון שקל.
להערכתי, מדובר בטעות, והיתרה הנכונה היא 150, אבל זה לא משמעותי וממילא לא משנה את השורה התחתונה.

5. פירעון מוקדם

(על הפירעון המוקדם החלקי של אג"ח ד')

חדי העין שהתבוננו בשקף מהמצגת של המשביר, בוודאי שמו לב לכך שהשלמת עסקת ניו פארם תביא לא רק לעלייה ביתרת המזומן, אלא גם לירידה בהיקף החוב למחזיקי האג"ח (113.9 מיליון שקל אחרי העסקה, לעומת 159.8 מיליון שקל לפני העסקה).

באספת מחזיקי אג"ח (סדרה ד') שהתקיימה באוגוסט השנה הוסכם על התיקון הבא בשטר הנאמנות:

"אם וככל שעסקת ניו פארם תושלם ובמקרה כאמור בלבד, החברה תפרע למחזיקי אגרות החוב (סדרה ד') מחצית מיתרת הע.נ. של אגרות החוב לרבות הריבית בגינה, היינו, 46,000,000 ש"ח ע"נ אגרות חוב, לפי מחיר אשר יגלם תשואה ברוטו לפדיון שנתית של 4.78% , היינו סך של כ-50,457 אלפי ₪, בגין מחצית מיתרת הע"נ של אגרות החוב לרבות הריבית בגינה, נכון למועד דוח זימון זה"

ובמילים אחרות, בכפוף להשלמת עסקת ניו פארם, המשביר 365 החזקות תפרע בפירעון מוקדם מחצית מאגרות החוב (סדרה ד').
זה אומר שמתוך 130 מיליון שקל מעסקת ניו פארם, כ-50 מיליון שקל ישמשו לטובת פירעון מוקדם חלקי של אג"ח ד', כך שלקופה של המשביר יגיע סכום של 80 מיליון שקל. סכום זה יצטרף ליתרה הנוכחית של 70 מיליון שקל ויביא את סך המזומנים של המשביר ל-150 מיליון שקל. במקביל, החוב למחזיקי האג"ח יצטמצם בהתאמה ב-50 מיליון שקל ויסתכם ב-114 מיליון שקל.
* למשביר בתי כלבו יש חוב של 12 מיליון שקל כלפי ניו פארם, סכום שאמור להיות משולם מקופת בתי הכלבו (ולא מקופת החברה האם).

6. אופטימיות זהירה

(על האפשרות שעסקת ניו פארם תושלם, או שלא)

שופרסל היא לא החברה הראשונה שלוטשת עיניים לעבר ניו פארם.
לא מעט חתנים כבר חיזרו אחרי הכלה שרמי שביט שם על המדף, ביניהם אלי אלעזרא.
בסוף 2014 נחתם הסכם למכירת ניו פארם לחברת קראוד מי בע"מ, בבעלות איש העסקים יאיר פיליפ.
פיליפ אמור היה לשלם 165 מיליון שקל תמורת ניו פארם, אולם בסופו של דבר גם הניסיון הזה עלה בתוהו.

ניו פארם יאיר פיליפ

מי לכפינו יתקע שגורלה של העסקה עם שופרסל יהיה שונה?
אף אחד. זה לא נגמר עד שזה לא נגמר.

ועדיין, יש מקום לאופטימיות זהירה ביחס להסתברות שעסקת ניו פארם (הנוכחית) תושלם.
היא נובעת מכך שהצדדים השלימו את הבדיקות והמצגים הקבועים בהסכם, וכן הושלמו מלוא התנאים המתלים שלו.
הנקודה האחרונה שנותרה פתוחה היא יישום התנאים שנקבעו בהחלטת הממונה על ההגבלים העסקיים.

7. הפרה בוטה

(על החברות הבנות שמפרות אמות מידה פיננסיות לבנקים)

למה זה בכלל חשוב שעסקת ניו פארם תושלם?
הרי ממילא למשביר 365 החזקות יש יתרות נזילות לא נמוכות.
התשובה נעוצה בכך ששתי החברות הבנות, המשביר בתי כלבו וניו פארם, לא עומדות באמות מידה פיננסיות כלפי הבנקים.

המשביר אמות מידה פיננסיות

כל עוד עסקת ניו פארם עומדת על הפרק, סביר להניח שהבנקים יאריכו את מועד פקיעת כתבי הוויתור.
אולם אם העסקה עם שופרסל תתפוצץ (חלילה) המשביר תהיה בבעיה מול המערכת הבנקאית.

8. הנפקת החוב שהגדילה את ההון

(על ההון העצמי שגדל בעקבות הנפקת אג"ח להמרה)

הנפקת מניות מגדילה הון, ואילו הנפקת אג"ח מגדילה חוב.
אז איך קרה דבר שהנפקת אגרות החוב הגדילה את ההון של המשביר?

ההסבר לכך די פשוט.
ביוני השנה המשביר 365 החזקות הנפיקה אג"ח להמרה.
שווי מרכיב האופציה להמרה, שהוערך בכ-5 מיליון שקל, הוצג במסגרת ההון העצמי של החברה.
הודות לכך בסוף הרבעון השני ההון העצמי של המשביר עמד על 87.7 מיליון שקל (בניכוי זכויות שאינן מקנות שליטה).
אלמלא הנפקת האג"ח, ההון העצמי היה מסתכם ב-82.9 מיליון שקל בלבד.

המשביר - רכיב הוניירידה של 25% שנרשמה בשער של מניית המשבר 365 במהלך הרבעון השלישי תביא בהכרח גם לירידה בשווי מרכיב האופציה להמרה ובהתאם גם לירידה בהון העצמי של המשביר.

9. דילול עליך שמשון

(על הדילול הצפוי בגלל הירידה בשער המניה של המשביר)

במאי 2014 הכשרה חברה לביטוח, בשליטתו של אלי אלעזרא, השקיעה 49 מיליון שקל במשביר 365 בתמורה ל-12.6% ממניותיה.
כעבור שנה המשביר הקצתה לחברת הפניקס 7.3% ממניותיה בתמורה ל-31 מיליון שקל.
שתי ההצעות הפרטיות כללו מנגנון פיצוי ששומר על שווי ההשקעה של הכשרה חברה לביטוח והפניקס שבוצעו לפי מחיר של 2.81 שקל למניה. ביוני השנה המשביר נאלצה לפצות את הכשרה (במזומן) ואת הפניקס (במניות).

המשביר - פיצוי להפניקס ולהכשרה

לנוכח המשך הירידה במחיר מניית המשביר במהלך החודשים האחרונים, אם לא יחול שינוי בשווי השוק של החברה, הכשרה חברה לביטוח וחברת הפניקס יפעילו שוב את מנגנון הפיצוי במאי 2018, מה שיוביל לתשלום כספי מצד המשביר ו/או לדילול של בעלי המניות האחרים.

10. פסקה תחתונה

(אוסף של "שורות תחתונות")

> מתמנון שידו בכל, ל… כלבו
המשביר 365 השלימה בשנים האחרונות שורה של מהלכים (מכירת סיבוס וקשרי תעופה, השטחת המבנה הפירמידיאלי, סגירת קוסט 365 ועוד…) שהפכו אותה מחברת אחזקות, תמנון רב זרועות שידו בכל, ל… כלבו.

> תלות בעסקת ניו פארם
השלמת עסקת ניו פארם קריטית עבור המשביר, ששתי חברות הבת שלה (המשביר בתי כלבו וניו פארם) לא עומדות באמות מידה פיננסיות כלפי הבנקים. אם ההסכם מול שופרסל יתפוגג, הסבלנות של הבנקים עלולה לפוג יחד אתו.

> קופת מזומנים פוטנציאלית
בכפוף להשלמת מכירת ניו פארם, המשביר תקבל 130 מיליון שקל שיצטרפו ל-70 מיליון שקל שנמצאים כבר כיום בקופת החברה.
לאחר העסקה עם שופרסל, יתרת המזומנים של המשביר צפויה להיות גבוהה יותר מהחוב הפיננסי שלה.

> אתגר ניהולי – תפעולי
בתרחיש כזה, האתגר של המשביר לא יהיה פיננסי, אלא ניהולי – תפעולי: להחזיר את בתי הכלבו לפסים של רווחיות.
לנוכח המצב הבעייתי בענף, זה לא הולך להיות טיול בפארק.

המלצות קריאה

א. ניתוח פרי מקלדתי בעיתון כלכליסט שהתפרסם ב-23.10.2017
ב. מצגת של המשביר 365 החזקות שפורסמה ב-19.10.2017
ג. "המשביר 365 – חולשה ברבעון הראשון" – פורסם בבלוג אג"ח ב-1.6.2017
ד. "המשביר אג"ח ד' – כסף מתרופות" – פורסם בבלוג אג"ח ב-7.5.2017
ה. "הרווח האמיתי של המשביר בתי כלבו" – פורסם בבלוג אג"ח ב-16.4.2017
ו. "מספר הקסם של המשביר 365" – פורסם בבלוג אג"ח ב-12.4.2017


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות או תחליף לייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות