מאחורי הקלעים של הערכת השווי לסלקום

לדוחות הכספיים לרבעון השני של דיסקונט השקעות (דסק"ש) צורפה הערכת שווי לחברת סלקום.
לפי הערכת השווי שהכין מוטי דטלקרמר מחברת BDO השווי של סלקום הוא 7,920 מיליון שקל.
היות שהערך של סלקום בספרים של דסק"ש הוא 7,688 מיליון שקל, לא נדרשת הפחתת ערך.

סלקום – סכום בר השבה וערך בספרים
(במיליוני שקלים)

סלקום - סכום בר השבה
(מתוך הערכת השווי של BDO לסלקום 30.6.2017)

1. שיעור ההיוון

אחת הנקודות המעניינות בהערכת השווי לחברת סלקום נוגעת לשיעור ההיוון.
בהערכה הנוכחית שיעור ההיוון שבו השתמשו מערכי השווי הוא 8.0%, לעומת שיעור היוון של 8.5% ששימש את אותם מעריכי שווי לפני שנה.

1.1 מה משמעות ירידה של 0.5% בשיעור ההיוון על השווי של סלקום?

לפי טבלאות הרגישות המופיעות בהערכת השווי, השינוי בשיעור ההיוון תרם 582 מיליון שקל לשווי של סלקום.
במסגרת ירוקה – השווי של סלקום לפי שיעור היוון של 8.0%;
במסגרת אדומה – השווי של סלקום לפי שיעור היוון של 8.5%

הרגישות של סלקום לשיעור ההיוון
(במיליוני שקלים)

סלקום - רגישות לשיעור ההיוון
(מתוך הערכת השווי של BDO לסלקום 30.6.2017)

אלמלא הירידה בשיעור ההיוון, דסק"ש הייתה נאלצת לרשום ירידת ערך של 350 מיליון שקל.
זה הפער בין השווי ההוגן לפי ריבית היוון של 8.5% (7,338 מיליון שקל) לשווי שבו סלקום רשומה בספרי דסק"ש (7,688 מיליון שקל).

הערך של סלקום לפי שיעורי היוון שונים
(במיליוני שקלים)

סלקום - השפעת שיעור ההיוון

1.2 מדוע ירד שיעור ההיוון של סלקום?

רכזתי בטבלה השוואתית את הפרמטרים שמהם נגזר שיעור ההיוון בשתי הערכות השווי.

בין הגורמים שתרמו לירידה בשיעור ההיוון:
1. ירידה בפרמיית הסיכון של השוק
2. ירידה בביטא של חברות קבוצת ההשוואה
3.ירידה בפרמיית הגודל (לפי Duff & Phelps 2016)
כל אלו הביאו לירידה במחיר ההון העצמי.

בין הגורמים שקיזזו את הירידה בשיעור ההיוון:
1. עליה במשקל ההון העצמי (יקר יותר מההון הזר)
2. עליה בריבית חסרת סיכון
3. ירידה בשיעור המס

הפרמטרים ששימשו לצורך שיעור ההיוון
(מודל WACC)

סלקום - WACC
(מתוך הערכת השווי של BDO לסלקום 30.6.2017, ול-30.6.2016)

אגב, ה-WACC המחושב בעמודה של ה-30/6/2017 הוא 7.90%.
מעריך השווי עיגל כלפי מעלה (מטעמי שמרנות).

2. הכנסה חודשית ממוצעת ממנוי

שיעור ההיוון הוא פרמטר מרכזי בכל הערכת שווי שמבוססת על היוון תזרים מזומנים, אבל הוא לא הפרמטר היחידי.
אחד הגורמים המשפיעים ביותר בהערכת שווי של חברת סלולר הוא ההכנסה החודשית הממוצעת ממנוי (ARPU).

ARPU נטו
ה-ARPU שחברות הסלולר מדווחות מדי רבעון כולל גם את ההכנסות שלהן משירותי אירוח ומשירותי נדידה פנים ארצית.
בהערכת השווי ה-ARPU מנטרל את אותן הכנסות וכדי למנוע בלבלו, נקרא לו ARPU נטו.

2.1 מה ה-ARPU של סלקום בשנה מייצגת?

מעריך השווי הפחית את תחזית ה-ARPU באופן די משמעותי.
אם לפני שנה ה-ARPU עמד על 57 שקל, והתחזית הייתה שבשנה מייצגת הוא יגיע ל-68 שקל,
אז בהערכת השווי העדכנית ה-ARPU עמד על 54 שקל, והתחזית היא שבשנה מייצגת הוא יגיע ל-63 שקל.

הכנסה חודשית ממוצעת ממנוי
(בשקלים, ללא אירוח ונדידה)

סלקום -ARPU
(מתוך הערכת השווי של BDO לסלקום 30.6.2017, ול-30.6.2016)

2.2 מה המשמעות של ירידה ב-ARPU בשנה מייצגת?

לפני שאפרט את הסיבות לירידה ב-ARPU הצפוי בשנה מייצגת, בואו נבין את המשמעות של ההחלטה.
מטבלת הרגישות שצורפה להערכת השווי של BDO עולה הכלל הבא: כל שינוי של שקל אחד ב-ARPU נטו משנה ב-279 מיליון שקל את השווי של סלקום.
מכאן שירידה של 5 שקלים ב-ARPU נטו בשנה מייצגת מפחית את השווי של סלקום ב-1.4 מיליארד שקל.

הרגישות של סלקום ל-ARPU נטו
(במיליוני שקלים)

סלקום - רגישות ARPU
(מתוך הערכת השווי של BDO לסלקום 30.6.2017)

2.3 מדוע ירד ה-ARPU נטו של סלקום בשנה מייצגת?

על הירידה של 5 שקלים ב-ARPU נטו בשנה מייצגת אחראים שני הגורמים הבאים:

ראשית, פער בין התחזית המקורית לנתונים בפועל –
ה-ARPU של סלקום בפועל היה נמוך ב-2.5 שקל בהשוואה להערכות בתחזית המקורית שפורסמה ביוני 2016.

שנית, עליה במספר המפעילים בענף הסלולר –
הערכת השווי המקורית התבססה על ההנחה שענף הסלולר יתכנס לארבעה מפעיים, ואילו הערכת השווי העדכנית מניחה שבענף יהיו חמישה מפעילים.

המלצת קריאה:
הערכת השווי המלאה של BDO לחברת סלקום המופיעה בדוחות דסק"ש לרבעון השני 2017 (עמודים 154-71).
כתבה פרי מקלדתי שפורסמה בכלכליסט בנושא: "מה אפשר ללמוד מהערכת השווי של סלקום?"


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות או תחליף לייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה.

תגובות