מור השקעות – התייחסות להנפקת המניות

היום יוצאת לדרך הנפקת המניות הראשונה של חברת מור השקעות.
בפוסט שלפניכם מופיעים הנושאים המרכזיים מתוך התשקיף שהחברה פרסמה.
תודה לכל העוקבים בטוויטר ששלחו שאלות שחייבו להעמיק ולחקור ולאלו ששיתפו בתובנות מאירות עיניים.

כהרגלי בקודש, גם הפעם אזכיר שכל ביקורת שהושמעה אי פעם, בין היתר גם על ידי, על יכולת חיזוי וניבוי – נכונה בוודאי גם לפוסט שלפניכם.
אנא קראו אותו בעיניים ביקורתיות ובספקנות הראויה לכל תוצר המבוסס על גיליונות אקסל וגרפים צבעוניים.
הפוסט לא בא להחליף את הניתוח שכל משקיע נדרש לעשות לפני קבלת החלטת השקעה.

על הפרק:

1. השווי של מור השקעות בהנפקה
2. ייעוד תמורת ההנפקה
3. תחום קרנות נאמנות
4. תחום ניהול תיקים
5. תחום קרן גידור
6. תחזית הנהלת החברה
7. תשואת דיבידנד
8. שורה (כמעט) תחתונה

1. השווי של מור השקעות בהנפקה

1.1 מבנה ההנפקה של מור השקעות

מור השקעות מציעה בהנפקה חבילה שכוללת:
100 מניות במחיר מינימום של 4.16 שקל למניה ו-20 כתבי אופציה ללא תמורה.
אם תרצו, "קנה חמש מניות, קבל כתב אופציה בחינם".

אלא שלכתבי האופציה יש שווי כלכלי, שלפי מודל Black & Scholes מגיע ל-0.51 שקל.
אם נתמחר את האופציה (שמקבלים ללא תמורה) בשווי של 0.51 שקל, המחיר האפקטיבי לכל מניה יורד ל-4.06 שקל.

הערה חשובה:
תמחור כתבי אופציות זה לא מדע מדיוק ומודל Black & Scholes זה לא תורה מסיני.
אולם במקרה של מור השקעות השווי של האופציה מקבל תוקף הודות להתחייבות של יוסי לוי (אחד מבעלי השליטה) לרכוש לפחות מחצית מכתבי האופציה במחיר שלא יפחת מ-0.55 שקל.

"מר יוסף לוי, בעל שליטה בחברה, הודיע לחברה כי בכוונתו להגיש במהלך שלושת ימי המסחר הראשונים בכתבי האופציה, הוראת רכישה בלתי חוזרת, במסגרת ובמהלך שלושת ימי המסחר הראשונים בבורסה בלבד, של לא פחות מ-50% מכתבי האופציה שירכשו על ידי הציבור בהנפקה על פי תשקיף זה, במחיר שלא יפחת מ- 0.55 ש"ח, לכל כתב אופציה. החברה תדווח על כמות כתבי האופציה שירכשו כאמור על ידי מר יוסף לוי ועל המחיר הממוצע בו ירכשו ביום המסחר העוקב למועד כל רכישה כאמור."
מתוך טיוטה מספר 2 לציבור וטיוטה מספר 4 לרשות ניירות ערך מיום 17/7/2017

למשקיעים המסווגים שישתתפו בהנפקה יש סוכריה נוספת בדמות עמלת התחייבות מוקדמת של 2.5%.
אם נשקלל בעלות החבילה גם את ההנחה, נקבל שהמחיר האפקטיבי לכל מניה הוא 3.95 שקל.

הערה חשובה:
עמלת ההתחייבות המוקדמת רלוונטית רק למשקיעים שמשתתפים בשלב המכרז למשקיעים מסווגים.
משקיע שישתתף בשלב המכרז לציבור לא ייהנה מההנחה של 2.5%.

1.2 השווי של מור השקעות בהנפקה

הון המניות המונפק והנפרע של מור השקעות (בדילול מלא) הוא: 48.12 מיליון מניות.
המשמעות היא ששווי החברה לפני הכסף הוא 190 מיליון שקל.

אחרי ההנפקה הון המניות של מור השקעות יגיע ל-60.15 מיליון מניות.
כך שהשווי של החברה אחרי הכסף הוא 238 מיליון שקל.

הערה חשובה:
את כתבי האופציה המוצעים בהנפקה ניתן להמיר למניות של מור השקעות עד ל-31 ביולי 2021 במחיר מימוש של 5.4 שקל.
היות שהאופציות מחוץ לכסף, הן לא השפיעו על חישוב השווי של מור השקעות בהנפקה.

2. ייעוד תמורת ההנפקה

התמורה המידית הצפויה למור השקעות בהנפקה מסתכמת ב-50 מיליון שקל (לפני עמלות למפיצים והוצאות אחרות).

התמורה תשמש את מור השקעות לפעילות השוטפת ובכלל זה:
א. לפיתוח פעילותה העסקית של החברה
הגדלת נתחי השוק של החברות הבנות בתחומים בהם הן פועלות.
ב. אפשרות להרחבת פעילות הקבוצה:
> לתחום החיסכון לטווח ארוך (ניהול קופות גמל ו/או קרנות השתלמות).
> לתחום האשראי החוץ בנקאי.

נכון להיום למור השקעות יש שלושה תחומי פעילות:
> ניהול קרנות נאמנות (סעיף 3)
> ניהול תיקי השקעות (סעיף 4)
> קרן גידור (סעיף 5)

3. קרנות נאמנות

פעילות ניהול קרנות הנאמנות היא המשמעותית ביותר עבור מור השקעות.
בשנת 2016 תחום קרנות הנאמנות היה אחראי על 88.7% מההכנסות של החברה.

3.1 נכסים מנוהלים בקרנות הנאמנות

בשנים האחרונות מור השקעות נהנית מקצב גבוה של גיוסים לקרנות הנאמנות שבניהולה.
לפי הנתון העדכני ביותר שפורסם (נכון ליום 13 ביולי), סך הנכסים המנוהלים בקרנות הנאמנות של מור הסתכם ב-16.3 מיליארד שקל.
צמיחה מרשימה בהשוואה ל-7.1 מיליארד שקל שנוהלו בקרנות הנאמנות של מור השקעות בסוף 2015.

סך הנכסים המנוהלים בקרנות הנאמנות של מור השקעות
(נתונים במיליוני שקלים)

מור השקעות קרנות נאמנות נכסים

3.2 דמי ניהול בקרנות הנאמנות

הממוצע המשוקלל של דמי הניהול בקרנות הנאמנות של מור השקעות עומד כיום על 0.92%.
בהינתן נכסים מנוהלים בסך 16.352 מיליארד שקל, וממוצע משוקלל של דמי ניהול בשיעור של 0.92%, קצב ההכנסות מתחום קרנות הנאמנות מגיע ל-150 מיליון שקל בשנה.

מור השקעות קרנות נאמנות דמי ניהול

הערה חשובה:
הממוצע המשוקלל של דמי הניהול מתייחס להכנסות ברוטו של החברה.
מדמי הניהול יש להפחית הוצאות בגין דמי הפצה בשיעור ממוצע משוקלל של 0.34%.
לפיכך, הממוצע המשוקלל של דמי הניהול נטו (אחרי הפחתת עמלות הפצה) מסתכם ב-0.57%.
סעיף ההכנסות מציג את ההכנסות ברוטו (לפני תשלום עמלות הפצה).
עמלות ההפצה והעלויות הכרוכות בתפעול קרנות הנאמנות מופחתות בסעיפי ההוצאות התפעוליות.

4. תיקי השקעות

פעילות ניהול התיקים של מור השקעות זניחה בחשיבותה ביחס לפעילות קרנות הנאמנות.
בשנת 2016 תחום ניהול תיקי ההשקעות היה אחראי על 10.6% בלבד מההכנסות של החברה.

4.1 נכסים מנוהלים בתיקי השקעות

בניגוד לתחום קרנות הנאמנות, תחום ניהול התיקים במור השקעות סובל מסטגנציה.
סך הנכסים המנוהלים ב-13 ביולי השנה הסתכם ב-2.36 מיליארד שקל, בהשוואה ל-2.33 מיליארד שקל בסוף 2015.
אבסולוטית, היקף הנכסים בתיקי ההשקעות נותר ללא שינוי (וליתר דיוק, עלה ב-1.4%), למרות תקופת הגאות בבורסה.

סך הנכסים המנוהלים בתיקי ההשקעות של מור השקעות
(נתונים במיליוני שקלים)

מור השקעות תיקי השקעות נכסים

4.2 קרנות נאמנות בתיקים מנוהלים

חלק מהכספים המנוהלים בתיקי ההשקעות מושקעים גם בקרנות הנאמנות של מור השקעות.
היות שקרנות הנאמנות גובות דמי ניהול באופן נפרד, הלקוחות לא משלמים דמי ניהול על החלק מתיק ההשקעות שמושקע בקרנות הנאמנות.
המשמעות היא שלצורך חישוב ההכנסות מתחום ניהול התיקים, יש לנטרל את הנכסים המושקעים בקרנות הנאמנות.
כלומר, ההכנסות של מור השקעות מתחום ניהול התיקים הן רק על סכום מנוהל נטו, שנכון ליום 13 ביולי מסתכם ב-1.481 מיליארד שקל.

קרנות נאמנות בתיקי השקעות
(נתונים במיליוני שקלים)

מור השקעות תיקי השקעות קרנות נאמנות

4.3 דמי ניהול בתיקי השקעות

הממוצע המשוקלל של דמי הניהול בתחום ניהול תיקי ההשקעות הוא 0.74%.
בשנים 2017-2015 נרשמה שחיקה קלה בדמי הניהול, בשיעור זניח יחסית של 0.02%.
דמי הניהול המופיעים בטבלה, הלקוחים מהתשקיף של החברה, כוללים מע"מ שהלקוחות משלמים.
לפיכך, דמי הניהול האפקטיביים של מור השקעות נמוכים יותר ושיעורם הוא 0.63%.

בהינתן נכסים מנוהלים נטו בתיקי ההשקעות (בניטרול קרנות נאמנות) בסך 1.481 מיליארד שקל, וממוצע משוקלל של דמי ניהול בשיעור של 0.63% (ללא מע"מ), קצב ההכנסות מתחום ניהול תיקי השקעות מגיע ל-9.4 מיליון שקל בשנה.

מור השקעות תיקי השקעות דמי ניהול

5. קרן גידור

תחום הפעילות השלישי של מור השקעות הוא "מכשירי השקעה אלטרנטיביים".
נכון להיום לחברה יש קרן גידור אחת שמתמחה בשימוש באסטרטגיות גידור שונות באגרות חוב.
היקף הנכסים המנוהלים של הקרן זניח לפעילות של מור השקעות, והוא מסתכם ב-62 מיליון שקל, עליה בהשוואה ל-28 מיליון שקל שנוהלו בקרן הגידור בתחילת השנה.

ההכנסות של מור השקעות מקרן הגידור הסתכמו ברבעון הראשון של 2017 ב-176 אלף שקל.
לנוכח העליה החדה שנרשמה בהיקף הנכסים המנוהלים של קרן הגידור, ההכנסות של מור השקעות צפויות לעלות בהתאם.

6. תחזית הנהלת החברה

לתשקיף של מור השקעות מצורפת תחזית החברה לרבעון השני ולשנת 2017.
להלן עיקרי התחזית של הנהלת החברה:

6.1 תחזית החברה לרבעון השני

הכנסות: 37-36 מיליון שקל
הוצאות תפעוליות: 24-22 מיליון שקל
הוצאות מימון נטו: 0.5 מיליון שקל
רווח נקי: 8.5-8.0 מיליון שקל

6.2 תחזית החברה לשנת 2017

הכנסות: 150-140 מיליון שקל
הוצאות תפעוליות: 95-91 מיליון שקל
הוצאות מימון נטו: 1 מיליון שקל
רווח נקי: 35-30 מיליון שקל

הערה חשובה:
התחזית של הנהלת החברה מנטרלת הוצאה בגין תשלום מבוסס מניות שצפויה להסתכם בשנת 2017 בסך של כ-10.8 מיליון שקל.
בטיוטת התשקיף השנייה התווספה הערה לפיה חלוקת המניות והאופציות ברבעון הראשון הייתה בגדר אירוע חד פעמי.

"חלוקת המניות והאופציות שנעשתה ברבעון הראשון לשנת 2017 , הייתה חד פעמית ולא צפויה עוד הקצאה בסדר גודל דומה בעתיד הנראה לעין (החברה עשויה להקצות אופציות מעת לעת לעובדים ולנושאי משרה בהיקפים לא מהותיים בכפוף להוראות הדין ולמדיניות התגמול של החברה)."
מתוך טיוטה מספר 2 לציבור וטיוטה מספר 4 לרשות ניירות ערך מיום 17/7/2017

תחזית הנהלת החברה – אמצע הטווח
(נתונים במיליוני שקלים)

מור השקעות תחזית החברה

6.3 התייחסות לתחזית החברה

להבנתי התחזית של מור השקעות לשנת 2017 מבוססת על היקף הנכסים המנוהלים בחברה בסוף הרבעון השני.
כלומר, התחזית לא מניחה שינוי בהיקף הנכסים המנוהלים בקרנות הנאמנות, ולא מביאה לידי ביטוי את העלייה של 409 מיליון שקל בהיקף הנכסים המנוהלים שנרשמה בשבועיים הראשונים של הרבעון השלישי.

התבססת על התוצאות הצפויות ברבעון השני מתעלמת גם מההוצאות של החברה בגין עמלת יצירה של 0.03% המשולמות לרשות ניירות ערך (300,000 שקל על כל מיליארד שקל של יצירות בקרנות). בהנחה שלא יחול שינוי בהיקף הנכסים המנוהלים בקרנות, אלו עמלות שלא יחזרו על עצמן.

נקודה נוספת שכדאי להתעכב עליה, היא שבאופן טבעי ומתבקש, תוצאות הרבעון הראשון שוקללו במסגרת התחזית לשנת 2017.
אולם צריך לקחת בחשבון שמתחילת השנה היקף הנכסים המנוהלים בקרנות הנאמנות גדל באופן משמעותי.
נכון להיום היקף הנכסים המנוהל בקרנות הנאמנות של מור מסתכם ב-16.4 מיליארד שקל, בהשוואה ל-12.7 מיליארד שקל שנוהלו ברבעון הראשון.
מכאן שתוצאות הרבעון הראשון לא מייצגות לצורך חישוב הרווח הנקי ב-12 החודשים הבאים.

 

להערכתי, היקף הנכסים הנוכחי של מור השקעות (נכון ל-13 ביולי 2017) מאפשר לחברה להציג רווח שנתי נקי של 37-35 מיליון שקל.

7. תשואת דיבידנד

7.1 מדיניות חלוקת דיבידנד

למור השקעות יש מדיניות לפיה החברה תחלק כדיבידנד לפחות 80% מרווחיה השוטפים הראויים לחלוקה.
בהנחה שהחברה תעמוד בתחזית שסיפקה ההנהלה, לרווח נקי של 35-30 מיליון שקל, ושהדיבידנד שיחולק יהיה בשיעור של 80% מהרווח הנקי, אז בעלי המניות צפויים לקבל דיבידנד שנתי בהיקף של 28-24 מיליון שקל.
בהנחת מחיר אפקטיבי בהנפקה של 3.95 שקל למניה, מדובר בתשואת דיבידנד של 12%-10%.
כמו כן, בכוונת החברה לחלק דיבידנד במהלך שנת 2017 (לאחר ההנפקה לציבור) בגובה של כ-13.9 מיליון שקל.

(תזכורת: מחיר אפקטיבי של 3.95 שקל למניה מותנה בשלושת תנאים מצטברים: ראשית, המחיר שיקבע בהנפקה יהיה מחיר המינימום. שנית, שווי כתבי האופציה יהיה 0.51 שקל. ושלישית, קבלת עמלת התחייבות מוקדמת).

8. שורה (כמעט) תחתונה

מחיר המינימום בהנפקה משקף למור השקעות שווי של 190 מיליון שקל (195 מיליון שקל ללא עמלת התחייבות מוקדמת).
הנהלת החברה סיפקה תחזית לרווח נקי שינוע בטווח של 35-30 מיליון שקל בשנת 2017.
המשמעות היא שמור השקעות מונפקת בשווי המשקף מכפיל 6.3-5.4 על הרווח הנקי שההנהלה של החברה צופה.

לשיטתי, אין משמעות גדולה אם מכפיל הרווח בהנפקה הוא 5 או 6 או 7.
מה שיקבע את השווי של מור השקעות הוא קצב הגיוסים / פדיונות בקרנות הנאמנות של החברה.

במחצית הראשונה של 2017 סך הנכסים המנוהלים בקרנות של מור השקעות זינק ב-4.3 מיליארד שקל.
אם הקצב הזה יימשך גם במחצית השנייה של השנה, המשמעות היא תוספת שנתית של 39 מיליון שקל להכנסות.

השינוי החד בהיקף הנכסים המנוהלים של מור הוא היתרון הגדול של החברה שצומחת במהירות, והוא גם הסיכון שנלווה להשקעה במניותיה.
בשוק קרנות הנאמנות בישראל, אין נאמנות. מה שבא בקלות, הולך בקלות.

האם התמחור של ההנפקה אטרקטיבי? כל אחד יחליט עבור עצמו.
אשמח לשמוע את את דעתכם.

בכוונתי להמשיך לעקוב אחרי ההנפקה ולעדכן כאן בבלוג.
מוזמנים להצטרף לקבלת עדכונים וקוד גישה לתכנים מקצועיים שפתוחים לקוראים רשומים בלבד.
יניב רחימי


אין לראות בפוסט זה ייעוץ / שיווק השקעות או תחליף לייעוץ / שיווק השקעות המותאם אישית וספציפית ללקוח תוך התחשבות בנתוניו, צרכיו המיוחדים והאחרים. האמור לעיל הנו למטרת אינפורמציה בלבד ומובא כחומר רקע בלבד. לכותב אין עניין אישי בנושא הכתבה. הכותב מספק שירותי מחקר לקרנות גידור ולגופים מוסדיים שמחזיקים או עשויים להחזיק בניירות ערך או בנכסים הפיננסיים המוזכרים בבלוג.

תגובות