מבני תעשיה – בת לאמא בעייתית ואם לבנות סוררות

תשע הערות על מבני תעשיה:

1. השפעת ביטול העסקה לרכישת השליטה בכלכלית על מבני תעשיה
2. שתי מגמות מעניינות בהתפתחות החוב הפיננסי נטו
3. המשקולות של מירלנד וסויטלנד (הזרמות הון וערבויות לחוב)
4. דברים שאפשר ללמוד מהיחס בין ה-NOI לשווי הנכסים המניבים
5. נקודת החוזק של מבני תעשיה – הנכסים הלא משועבדים
6. עקב אכילס של מבני תעשיה – רגישות גבוהה לשיעור ההיוון
7. מכונת הדיבידנדים המניבה 999 מיליון שקל בעשר שנים
8. האופן שבו מתכוונת הנהלת מבני תעשיה לשרת את החוב
9. המבחן של דודו זבידה: נקודת האיזון בין בעלי המניות לנושים

1. השפעת ביטול העסקה לרכישת השליטה בכלכלית ירושלים

בשני ימי המסחר האחרונים צנחו מנית מבני תעשיה בשיעור מצטבר של 9% וגם אגרות החוב של החברה ספגו ירידות שערים חדות. ברקע הטלטלה בשערי ניירות הערך של מבני תעשיה עומד הדיווח על ביטול העסקה לרכישת השליטה בחברה האם, כלכלית ירושלים. לביטול העסקה נודעת השפעה ישירה על תזרים המזומנים של כלכלית ירושלים, והשפעה עקיפה על מבני תעשיה שבאה לידי ביטוי בשני אופנים:

ראשית, למבני תעשיה יש תיק ניירות ערך סחירים הכולל החזקה במניות של החברה האם. למעשה, מבני תעשיה מחזיקה ב-10.98% ממניות כלכלית ירושלים בשווי שוק של 67 מיליון שקל. צניחה של 29% בשער מניית החברה האם בשני ימי המסחר האחרונים הסבה לחברה הבת הפסד "על הנייר" של 28 מיליון שקל.

שנית, בעקבות ביטול עסקת מכירת השליטה בקבוצת האם, חברת מבני תעשיה ספגה מ-S&P מעלות הורדת דירוג לרמה של +BBB. דירוג החוב נכנס ל-CreditWatch עם השלכות שליליות לנוכח החשש של חברת הדירוג להרעה בנגישות של מבני תעשיה למקורות מימון. הוצאות המימון של מבני תעשיה צפויות לעלות בשל בעקבות הורדת הדירוג שבעקבותיו תשלם החברה תוספת של 0.5% בריבית לסדרות האג"ח י"ד, ט"ו, ט"ז ו-י"ז.

"הורדת הדירוג והכנסתו לרשימת מעקב נובעת מהערכתנו כי בשל ביטול עסקת מכירת השליטה בקבוצת האם, כלכלית ירושלים, ולאור הקשר הברור הקיים בין החברה לבין הקבוצה, תיתכן הרעה בפרופיל הסיכון של מבני תעשיה; וכן בשל החשש שלנו מהרעה בנזילותה של מבני תעשיה לאור צורכי המזומנים שלה בחציון הראשון של 2016 ופגיעה אפשרית בנגישות לגיוס חוב חדש משוק ההון ו/או מהבנקים".

(מתוך דו"ח הדירוג של S&P מעלות, 29.10.2015)

2. הבנקים נסוגים – המוסדיים מגדילים

החדשות הטובות הן שהחוב הפיננסי נטו של מבני תעשיה נמצא במגמת ירידה מובהקת זאת השנה הרביעית ברציפות. בסוף הרבעון השני הסתכם החוב הפיננסי נטו ב-4.8 מיליארד שקל, לעומת 6.1 מיליארד שקל בסוף 2011. ירידה של 21%. גם אמצעים הנזילים (פיקדונות, מזומנים וני"ע סחירים) של מבני תעשיה נמצאים ברמה גבוה יחסית של 1,011 מיליון שקל, לעומת 645 מיליון שקל בסוף 2014.

הנקודה המעניינת נוגעת לאופן התפלגות החוב הפיננסי בין מקורות האשראי השונים. במחצית הראשונה של 2015 התכווץ החוב הבנקאי ב-330 מיליון שקל. במקביל, החוב למחזיקי האג"ח ולמוסדיים תפח ב-357 מיליון שקל. בזמן שהמערכת הבנקאית נסוגה לאחור, המוסדיים מסתערים קדימה. הנפקת האג"ח האחרונה של מבני תעשיה התבצעה ביוני 2015, כשהחברה גייסה 308 מיליון שקל בהנפקת אג"ח י"ד.

3. המשקולות של מירלנד וסויטלנד

למבני תעשיה שתי השקעות בחברות הפועלות ברוסיה ובמדינות חבר העמים: מירלנד (40.2%) וסויטלנד (32%). שתי ההשקעות הללו לא הסבו נחת לבעלי המניות שלהן (בלשון המעטה). מירלנד, שעוסקת בייזום פרויקטים בתחום הנדל"ן בפדרציה הרוסית, נמצאת בעיצומו של הסדר חוב על רקע הפיחות המואץ שנרשם בשער המטבע הרוסי המקומי, הרובל, אל מול שער הדולר האמריקאי. גם מצבה של סויטלנד, העוסקת בתחומי הנדל"ן המניב והיזמי במדינות ברית המועצות לשעבר, בכי רע. סויטלנד נדרשת להזרמת הון מבעלי המניות שלה (מבני תעשיה, כלכלית ירושלים ודרבן) כדי לעמוד בהתחייבויותיה.

כיום החשיפה המאזנית של מבני תעשיה להשקעותיה במירלנד ובסויטלנד אינה מהותית. במחצית השנה הראשונה של 2015 נרשם קיטון ביתרות ההשקעה של מבני תעשיה בשתי החברות לנוכח הפסד מצטבר של 155 מיליון שקל. יחד עם זאת, שתי החברות הבנות הסוררות עדיין מעיקות על תזרים המזומנים של מבני תעשיה שצפויה לתמוך בהן בסכום מצבר של כ-62 מיליון שקל בשנתיים הקרובות. תזרים המזומנים החזוי של מבני תעשיה מביא בחשבון השתתפות בהנפקת הזכויות הצפויה של מירלנד בסכום מצטבר של 22 מיליון שקל בשנים 2015-2016, לפי חלקה היחסי של מבני תעשיה במירלנד. הנפקת הזכויות מהווה חלק מעקרונות הסדר החוב שפורסמו על ידי מירלנד. באשר לסויטלנד, כאן מסתכמת השקעה הצפויה של מבני תעשיה בשנתיים הקרובות בסכום של 40 מיליון שקל.

למבני תעשיה אין ערבות לחובות של מירלנד ולפיכך ההשפעה השלילית של האירועים ברוסיה על התוצאות של מבני תעשיה מוגבלת. לא כך הם פני הדברים ביחס לסויטלנד. מבני תעשיה, כלכלית ירושלים ודרבן ערבות ביחד ולחוד כלפי מחזיקי אגרות החוב של סויטלנד. שלושת החברות ערבות גם כלפי מוסדות פיננסיים בגין הלוואות שניתנו לסויטלנד. היות שאגרות החוב של סויטלנד מובטחות בערבות מלאה ובלתי תלויה ממבני תעשיה, העדר יכולת של כלכלית ירושלים לתמוך בסויטלנד בעת הצורך עלולה להגדיל את הנטל על כתפי מבני תעשיה.

4. נדל"ן להשקעה – בעיקר מניב. בעיקר בישראל.

פעילותה של מבני תעשיה מתמקדת בתחום הנדל"ן המניב. הסעיף המשמעותי ביותר במאזן של מבני תעשיה הוא נדל"ן להשקעה, שמהווה 77.8% מסך הנכסים של החברה. ניתוח סעיף הנדל"ן להשקעה מגלה שהנכסים המניבים אחראים ל-94% ממנו. היתרה משויכת לקרקעות (4%) ולנדל"ן בהקמה (1%). המשקל המכריע של הנכסים המניבים בפרוטפוליו של מבני תעשיה הופך אותה לחברת נדל"ן מניב מובהקת. ההתפלגות הגיאוגרפית של הנכסים המניבים מצביעה על חשיפה גבוה לשוק המקומי. הנכסים בישראל מהווים 77% מהשווי ההוגן של הנדל"ן המניב.

מבני תעשיה מייצרת NOI (רווח גולמי מנכסים מניבים) של כ-115 מיליון שקל ברבעון, משמע קצב שנתי של 460 מיליון שקל. היחס בין קצב ה-NOI מנכסים מניבים לשווי הוגן של הנכסים המניבים במאזן של מבני תעשיה עומד על 7.2%. על פניו, מדובר בשיעור היוון סביר שאינו חורג מהמקובל.

5. נכסים מניבים שאינם משועבדים

נקודת החוזק של מבני תעשיה נעוצה בהיקף הנכסים שבבעלותה שאינם משועבדים. נכון ל-30 ביוני 2015 שווי הנכסים שאינם משועבדים הסתכם ב-2,685 מיליון שקל. אולם הסכום הזה צריך לעבור התאמות מכיוון שהוא לא מייצג באופן ריאלי את שווי הנכסים שניתן לקבל כנגדם הלוואות חדשות. אם ננטרל מסך הנכסים שאינם משועבדים את שווי הבורסה ליום 30.6.2015 של המניות שמחזיקה מבני תעשיה בכלכלית ירושלים (123 מיליון שקל) ובמירלנד (133 מיליון שקל) נשאר עם נדל"ן להשקעה בשווי של 2,429 מיליון שקל. מתוך הסכום הזה, "רק" 2,085 מיליון שקל הם נכסים מניבים, ש-95% מהם בישראל. בשורה התחתונה, למבני תעשיה יש נכסים מניבים לא משועבדים בשווי של כ-2.1 מיליארד שקל. הנהלת מבני תעשיה מתייחסת לנכסים הלא משועבדים שבבעלותה כאמצעי להגדלת הנזילות של החברה. בהנחה סבירה של מימון לפי יחס (LTV (Loan to Value של 50%, הנכסים המניבים שאינם משועבדים עשויים לאפשר למבני תעשיה לגייס כמיליארד שקל. האיום המרכזי על מהלך שכזה הוא תרחיש שבו בקרב הנושים של מבני תעשיה יתעורר חשש ביחס לסולבנטיות של החברה.

6. רגישות גבוהה לריבית ההיוון

אם הנכסים שאינם משועבדים מהווים את נקודת החוזק של מבני תעשיה, הרי שעקב אכילס של החברה מצוי ברמת המינוף שלה. על פי הדו"חות הכספיים שפורסמו לרבעון השני, ההון העצמי מממן רק 18.5% מהמאזן של מבני תעשיה, ללא שינוי משמעותי ביחס למצב של החברה בשנים האחרונות. המינוף הגבוה של מבני תעשיה חושף את החברה לשינויים בשיעור הריבית שבה מהוונים הנכסים המניבים שבבעלותה. ניתוח רגישות מגלה שעליה של 1% בשיעור ההיוון, (מ-7.2% ל-8.2%) תגרור ירידה של 776 מיליון שקל בשווי הנכסים המניבים של מבני תעשיה. אומנם מדובר רק ב-8.9% מסך המאזן של החברה, אולם אותם 776 מיליון שקל מהווים 48% מההון העצמי של החברה. בתרחיש שכזה מבני תעשיה צפויה ליהנות מקיטון בסעיף המסים הנדחים, אולם מדובר בהגנה חלקית בלבד.

7. נדל"ן מניב דיבידנדים בסך מיליארד שקל בעשור

מבני תעשיה היא מכונת הדיבידנדים של קבוצת כלכלית. המנוע מאחורי מה שהייתה אימפריית הנדל"ן של אליעזר פישמן. סך הדיבידנדים שחילקה מבני תעשיה לבעלי מניותיה בעשור האחרון מסתכם במיליארד שקל (999 מיליון שקל ליתר דיוק). הנהנית העיקרית מהמדיניות של חברת הנדל"ן המניב שמניבה דיבידנדים היא בעלת השליטה, כלכלית ירושלים, שמחזיקה ב-78% מהון המניות של מבני תעשיה. לנוכח מצבה המאתגר של החברה האם, המנכ"ל של כלכלית ירושלים, דודו זבידה, וודאי היה שמח אם המנכ"ל של מבני תעשיה, דודו זבידה, היה נוקט במדיניות חלוקת דיבידנדים אגרסיבית יותר. למרות זאת, הנהלת מבני תעשיה מתכוונת לחלק בכל אחת מהשנים 2016-2015 דיבידנד בסך 90 מיליון שקל, חרף העובדה שיתרת הרווחים הראויים לחלוקה מסתכמת ב-429 מיליון שקל. המשמעות היא שמה שמונע ממבני תעשיה להגדיל את היקף החלוקה הוא לא מבחן הרווח, אלא מבחן יכולת פירעון החוב שלה עצמה.

8. האתגר: שירות חוב; הפתרון: גיוס חוב.

דו"ח תזרים מזומנים חזוי שפרסמה מבני תעשיה לתקופה של 24 חודשים (30.6.2017-1.7.2015) חושף כמה נתונים מעניינים. סך השימושים של מבני תעשיה מסתכם ב-2,888 מיליון שקל בשנתיים על פי ההתפלגות הבאה: השקעות (6%), דיבידנדים (8%), תשלומי קרן וריבית (86%). פירעונות הקרן ותשלומי הריבית למחזיקי האג"ח מסתכמים ב-2,148 מיליון שקל ומהווים 74% מסך השימושים הצפויים של מבני תעשייה בתקופה בת השנתיים.

את השימושים הללו מתכוונת הנהלת מבני תעשיה לממן באמצעות ארבעה מקורות:
א. בקופת המזומנים של החברה שוכנים 371 מיליון שקל (נכון ל-30.6.2015).
ב. מכירת נכסים בהיקף מצטבר של 407 מיליון שקל, 95% מהם בחו"ל.
ג. תזרים מפעילות שוטפת בארץ ובחו"ל בסכום מצטבר של 795 מיליון שקל.
ד. קבלת הלוואות בישראל והנפקות אג"ח בסך 1,382 מיליון שקל.

ניכר שהנהלת מבני תעשיה מתכוונת לפרוע חלק משמעותי מהתחייבויותיה באמצעות מחזור חוב. עד סוף יוני 2017 מבני תעשיה מתכננת לגייס 732 מיליון שקל בהלוואות מבנקים ומגופים מוסדיים, ו-650 מיליון שקל באמצעות הנפקות אג"ח. בהתייחס לנכסים הלא משועבדים של מבני תעשיה ולתשואות האג"ח הנוכחיות, לא מדובר במשימה בלתי אפשרית. אלא שלנוכח המצב הרגיש בחברה האם (כלכלית ירושלים) ובחברות הבנות (מירלנד וסויטלנד), זה גם לא הולך להיות טיול בפארק.

9. נקודת האיזון בין בעלי המניות לספקי האשראי

מחזיקי האג"ח של מבני תעשיה עשויים להפעיל לחץ על הנהלת החברה כדי שזאת תמנע מחלוקת הדיבידנד המתוכננת. בתזרים המזומנים החזוי של כלכלית ירושלים, לחברות הבנות דרבן ומבני תעשיה משקל משמעותי בצד המקורות לשירות החוב. בתכנית של ההנהלה מופיע סעיף "ניצול מסגרת אשראי" בסך 100 מיליון שקל מדרבן (100%), ודיבידנד שנתי מדרבן (75 מיליון שקל) וממבני תעשיה (70.5 מיליון שקל). דודו זבידה, המכהן כמנכ"ל של שלושת החברות, יידרש למצוא את האיזון בין האינטרסים של בעלי המניות, ובראשם כלכלית ירושלים, לבין אלו של מחזיקי האג"ח והבנקים.

בהמשך השבוע:
א. ניתוח אג"ח י' של כלכלית ירושלים (אג"ח עם בטחונות)
ב. מפת האינטרסים בניירות הערך של כלכלית ירושלים

תגובות